Merci pour cette réponse comme toujours passionnante.
C’est justement sur ta dernière phrase que tu me perds : si les obligations dérisquent plus qu’elle ne diversifient (du moins jusqu’à un bon gros % du portefeuille)…Pourquoi s’embêter à en avoir dans un portefeuille leveragé ? N’est-il pas plus pratique de ne pas en avoir, et de simplement prendre moins de levier ?
Je comprends ce choix si l’on ne vise qu’un niveau de levier modéré sur son patrimoine global, ET que l’on peut emprunter pour pas cher. Mais dans mon cas par exemple, j’ai le souhait d’un levier global de x2 sur mon patrimoine, et pas mal d’argent hélas bloqué sur PEE/PER, non leveragable. Je dois donc prendre un sacré paquet de levier dans mon CTO pour arriver à un x2 global (avec les contraintes de 25% de maintenance margin).
Est-il vraiment judicieux de “sacrifier” du levier (même à bas frais via box spreads) pour l’allouer à des obligs dont la performance sera peu ou prou…Celle du taux d’emprunt de mon box spread ?
Toutefois, tu as une prime de risque après frictions entre 0,8 et 1%, ce n’est pas totalement négligeable. Si tu n’empruntes pas via des box spreads, la fiscalité rend l’affaire très peu attrayante. Seule une croyance dans une anti-corrélation aux actions lors d’un krach peut les justifier.
C’est le talon d’Achille des obligations diversifiées : il faut les leverager allègrement en raison de leur faible volatilité. Les contraintes de levier maximal arrivent vite et dépendent de l’investisseur. Avec ton PER, à moins d’avoir accès à des ETFx2, c’est effectivement plus compliqué.
Je me frotte aussi à des limites de levier, c’est pour cette raison que je me suis intéressé aux alternatifs (commodities, liquid alts, managed futures & autres formes de trend)… J’ai tout de même une allocation obligataire conséquente, de l’ordre de 20% (je parle juste de l’allocation statique, sans compter de l’exposition issue de stratégies trend qui pourrait faire varier ça jusqu’à plus de 50%).
Merci pour ces réponses toujours passionnantes @vincent.p (je ne prends pas la peine de répondre à chaque fois un post de remerciement pour ne pas polluer les threads, mais le coeur y est toujours)
J’ai deux commentaires par rapport à ton dernier post :
La prime de risque est aujourd’hui de c.1%, cela a donc un sens. Mais quid des cas où celle-ci serait nulle, voire négative ? Supprime-tu toute exposition aux obligations dans ce genre de cas ? Ou maintiens tu cette allocation (même si elle est à perte), par souci de diversification ?
Si je me fais l’avocat du diable, pourquoi “seulement“ 20% sur les obligations ? J’ai l’impression qu’historiquement un ratio 30/70 actions/obligations est ce qui aurait maximisé le Sharpe d’un portefeuille statique avec ces 2 actifs. Pourquoi dès lors ne pas avoir un ratio d’environ 2-2.5x ton allocation actions afin de maximiser le Sharpe de ton allocation dite statique ? (d’autant plus au vu des espérances de rendements futurs des actions). Est ce pour des raisons de contrainte de levier, ou autre ?
Il est peu probable que la prime de risque entre le cash et les obligations devienne durablement négative. Cela voudrait dire que la courbe des taux d’intérêt serait inversée pendant une longue période.
La courbe des taux naît des estimations des investisseurs sur l’évolution des taux à court terme au fil du temps. Comme les estimations sur le futur sont incertaines, les investisseurs n’achèteront des obligations longues que si leur taux (rendement à maturité) leur semble suffisamment supérieur à leur estimation de ce que leur rapporterait la séquence des taux à court termes qu’ils envisagent.
Exemple : imaginons que le taux sans risque soit actuellement de 1%. J’estime que la BCE va l’augmenter à 2% dans deux ans et le laisser stable. Si je veux placer à 5 ans, mon point de départ est un taux sans risque à environ 1,6%[1]. Si l’obligation la moins risquée à 5 ans est à 1,4%, il ne serait pas cohérent que j’investisse dessus compte tenu de ma croyance sur l’évolution des taux : la prime de risque implicite serait négative. Donc je resterais en cash ou je bazarderais les obligations à 5 ans que je détiens… Modifiant un peu l’équilibre du marché, la moindre demande faisant baisser le prix de l’obligation (et augmentant son taux).
Si les taux courts augmentent et que les investisseurs estiment qu’ils vont se maintenir longtemps à ce niveau, le prix des obligations longues va s’ajuster à la baisse. Cela va faire remonter le rendement espéré de ces obligations à plus long terme.[2]
C’est ce qui est arrivé de 2022 jusqu’à récemment : on s’est pris deux ans de courbe des taux inversée. Celle-ci est graduellement revenue vers une pente positive, au fur et à mesure que les marchés ont estimé que l’inflation allait baisser et que la BCE allait réduire les taux courts, mais pas au niveau d’avant-COVID.
Par contre, bonjour pour prévoir la trajectoire de la courbe des taux qui sera réalisée. Si comme moi tu n’as pas d’avis intelligent sur l’évolution de la courbe des taux, tu peux considérer qu’elle résulte des meilleures estimations de l’évolution des taux courts dans le temps et du risque de défaut des émetteurs… Ces estimations sont réalisées par des acteurs rationnels qui ne prêtent à long terme que s’ils pensent qu’ils seront rémunérés pour prendre ce risque, donc que chaque point de la courbe des taux assigne une prime de risque a priori raisonnable.
Si tu as une approche d’allocation où tu estimes l’espérance de rendement et le risque de chaque classe d’actif[3] que tu acceptes d’inclure dans ton portefeuille, l’attrait relatif des classes d’actifs va évoluer dans le temps. Donc oui, ton allocation va tendre à inclure plus ou moins d’actions, d’obligations ou de cash selon tes estimations du moment.
Le fait que les obligations soient peu attrayantes ne suffit pas pour décider de les ôter de ton portefeuille : il faut aussi qu’elles soient pires que les alternatives !
Selon comment tu fais ton optimisation, c’est-à-dire selon tes croyances et ta façon d’ajuster en fonction de ta confiance dans la robustesse de tes estimations, tu vas plus ou moins donner le bénéfice du doute à certaines classes d’actifs. Par exemple, l’approche Risk Parity « pure » refuse d’estimer les espérances de rendement, mais considère que les estimations de risque sont pas trop pourries. Sinon, tu robustifies en modérant tes hypothèses, selon différentes méthodes statistiques.
Une estimation MVO brutale ne me ferait pas mettre d’obligations en portefeuille… Comme je fonctionne avec du levier (efficient), le sacrifice n’est pas très grand : je n’ai pas dû retirer d’autres actifs dans mon portefeuille pour y mettre des obligations et j’ai plutôt confiance dans le fait que l’espérance de rendement sur les obligations IG dépassera mes coûts d’emprunt à long terme. Je crois aussi qu’elles amélioreront le comportement de mon portefeuille lors de différentes situations plus ou moins pourries (rééquilibrage !).
De même, si tu as besoin de dérisquer ton portefeuille, les obligations ne sont pas a priori une mauvaise option par rapport au cash : tu peux espérer que les rendements réalisés à moyen terme seront supérieurs à ceux du cash.
Toutes ces considérations sont a modérer selon la fiscalité et sur la malléabilité de ton portefeuille de départ (si tu as des actions avec 80% de PV latentes, ce n’est pas la même qu’un portefeuille « neuf »). C’est pour cela que je considère que des livrets réglementés sont une alternative acceptable aux obligations pour la plupart des épargnants, combinées avec des actions en PEA.
C’est assez sensible à la période sur laquelle tu regardes et à tes hypothèses (notamment de corrélation) sur le futur. Entre les années 1980 et 2022, on a eu un gros bull market obligataire. Ce n’est pas réplicable sur les 40 ans à venir en raison du niveau actuel des taux.[4]
Un portefeuille 30/70 pourra satisfaire quelqu’un qui recherche une volatilité modérée (sans levier) ou n’attend pas un rendement très élevé. Plus le levier est élevé, plus les frictions ont de l’impact et moins c’est permissif. Est-ce qu’en finançant avec des box spreads, je préférerais un 30/70 leveragé entre x3 et x4 à un 100% actions ? Il faudrait poser les calculs, mais c’est pas impossible.
Je n’ai pas évalué cette option car la structure de mon patrimoine rend délicate la mise en place d’un levier aussi élevé[5].
Mes estimations/croyances me font préférer un mix différent, incluant des classes d’actifs alternatives plus volatiles. Comme elles sont plus volatilités et assez peu corrélées avec les actions, les obligations et entre elles[6], cela nécessite un levier inférieur pour espérer le niveau de risque que je recherche. Il y a aussi la question des enveloppes, qui joue sur le mix que je cible et la quantité de chaque actif que je peux inclure sans réaliser trop de plus-values.
Tu sais quoi ? Cette discussion m’a fait me repencher sur mon allocation obligataire.
Finalement j’ai décidé de troquer mon Global Aggregate + linkers € contre un mix de souveraines US + UE. J’ai pris un mix équi-réparti d’obligations US 20+, US 7-10, UE 15-30 et de linkers en € (le tout en ETF capitalisants), pour une duration de ~11 ans contre les 6 et quelques de l’agrégat. C’est donc un mix nettement plus volatil, autour de 9% annualisés.
La logique sous-jacente est la suivante :
On sort la prime de risque de crédit, corrélée aux actions lors des crises, de l’allocation obligataire. J’ai déjà ma dose d’equity risk premium par ailleurs ! On prend du risque de taux pur.
La duration plus longue vient avec un rendement à maturité moyen plus élevé, supérieur à mes coûts d’emprunt. C’est toujours plaisant, un carry positif. ^^
Ce n’est pas hedgé en devises, mais je peux corriger ça aisément en ajustant mon mix d’emprunts USD / EUR.
A priori, plus de volatilité, donc plus à récolter en rééquilibrant… Mais surtout plus de convexité lors des crises de type 2008.
Avec une duration de 11 et quelques, on n’est pas encore trop loin du ventre de la courbe des taux à 7-10 ans, où le Sharpe est historiquement meilleur que sur les obligations très longues. C’est un compromis qui me semble intéressant entre l’efficience capitalistique (exposition factorielle significative sans mettre une allocation trop fat) et le rendement/risque.
L’Euro est à la fois ma devise de consommation et un gros poisson du marché obligataire mondial, tandis que les USA sont le gros morceau. Cela introduit déjà un de la diversification (car la BCE et la FED ne parlent pas toujours à l’unisson). Je passe à côté de la dette japonaise et britiche, que je pourrais aussi financer par box spreads pour couvrir les devises car il n’y a pas trop d’offre en ETF capitalisant là-dessus et pour réduire en peu la complexité. Ditto pour la dette émergente.
Toutes ces sous-catégories sont disponibles en ETF capitalisants avec une liquidité correcte. C’est fiscalement intéressant.
Nos échanges fin 2024 m’avaient convaincu de passer d’un combo d’ETF obligations souveraines : en gros, 70 % ETF US Treasuries avec une duration moyenne autour de 10, et 30% en ETF obligations d’états européens, avec une duration moyenne autour de 7,
→ à un global aggregate couvert sur le change (aggh / vagf) pour ma partie obligataire. Le timing avait d’ailleurs été chanceux vu l’évolution du taux de change €/$ en 2025.
Tu es en train de me donner envie de revenir sur une allocation obligataire focalisée souveraines (obligs d’états), ce qui était mon intuition d’allocation initiale courant 2023, avec des durations moyennes plus longues.
Je l’avais d’ailleurs déjà un peu fait fin avril 2025 en reprenant 1/5 de mon alloc obligataire en US10C (US Treasury Bond Long Dated Acc, duration moyenne 14,52).
En revanche, je n’ai pas envie de me coltiner autant de lignes que toi, ni un pilotage du risque de change complexe
Dans un monde idéal, pour la partie obligataire de mon allocation, il me faudrait un seul ETF d’obligs souveraines monde, couvert sur le change, avec une duration moyenne de 9-11.
→ Le plus proche que je trouve de ces critères en un seul ETF est le VGGF, créé en mars 2025, mais il a une duration de « seulement » 6,8. Vanguard Global Government Bond UCITS ETF - EUR Hedged Accumulating
→ En ETF similaire, avec plus d’historique, il y a DBZB chez Xtrackers, duration 6,68.
Si je ne trouve pas une duration plus grande, je pense qu’il me faudrait 2 ETF :
Un pour les US treasuries couvert sur le change, avec une duration moyenne de 9-11.
→ Je trouve ceci : CEMC - iShares $ Treasury Bond 10-20yr UCITS ETF - EUR Hedged Acc - Duration 11,98
Super intéressant. De mon côté, j’ai finalement opté pour l’autre extrême : sortir toute obligation (sauf cat bonds) de mon portefeuille.
Bien qu’aligné avec vos approches dans la théorie, plusieurs points m’en font diverger dans la pratique :
Si le passé ne prédit en rien le futur, sur 1978-2025 le sharpe des US Treasuries 10-year a été 1) assez mauvais, dans l’absolu et relativement à un Global Bonds hedged (bien que cela soit influencé par 2022 forcément), 2) beaucoup plus proche de celui des Long Treasuries que celui des Intermediate Treasuries (cf. capture d’écran ci-dessous. Sample: Intermediate ; Portfolio 2: 10-year ; Portfolio 3 : Long)
La décorrélation avec les actions reste peu fiable (cf. 2022) ; c’est peut être naïf de ma part, mais j’ai davantage confiance en une palanquée d’alternatifs pour me protéger en cas de krach. Vous me direz, on peut très bien avoir les deux ! Mais…
Le carry est malheureusement assez minime ; c’est toujours ça de pris si je peux prendre davantage de levier bien sûr. Mais pour celui qui est prêt à accepter une volatilité importante, j’ai l’impression que la principale contrainte devient le levier (comprendre : même en étant leveragé à 300%, la volatilité de mon portefeuille n’est pas si élevée que ça en risk parity avec les alternatifs discutés ici + actions.) Cela m’amène donc à prioriser les actifs qui auront une espérance de perf substantiellement supérieure au coût d’emprunt. Ainsi, même si la prime de risque est moins robuste que celle des obligations, je vais plutôt avoir tendance à me tourner vers les Cat Bonds, du Trend, ou autres (multi-stratégies) pour aller chercher de la performance.
Je vais me faire l’avocat du diable, car j’ai une fat allocation aux alternatives (plus qu’aux long bonds). Ce qui peut mettre à bas l’approche « full alternatives » pour diversifier les actions, c’est qu’on a assez peu de track record sur la plupart d’entre eux et qu’il n’est pas du tout dit que la distribution de leurs rendements puissent s’approximer par une loi normale (même si ça n’est pas parfait non plus pour les actions).
Les fonds qui ont plus de 10 ans d’ancienneté sont rares. Il y a pas mal d’attrition à cause de mauvaises performances, qu’on ne voit pas dans les indices style SG Trend. On a un réel risque de sélection de gérant, contrairement aux obligations.
L’indice SG CTA (mix équipondéré des 10 plus gros fonds de managed futures, réévalué chaque année) a craché 163% en 25 ans. C’est-à-dire moins que le cash USD (~2%) ou les long treasuries (~3,5%). Même si les frais des managed futures ont baissé sur cette période, on est loin d’être sûr que les rendements sur les liquid alts seront supérieurs à ceux des bonds (à vol égales) sur de longues périodes.
De même, les corrélations des alts avec les actions varient dans le temps (c’est d’ailleurs le but du Trend !). On ne sait pas exactement comment ils vont se comporter lors de la prochaine crise. La convexité espérée ne sera peut-être pas là.
Si tu veux être purement risk parity, effectivement il faut un gros leverage. Cela vient avec des problématiques d’implémentation (fiscalité des futures, par exemple). Mais il me semble difficile de prôner un risk parity pur tout en éliminant les bonds. Les sous-pondérer (par rapport à leur contribution au risque) ou augmenter la duration pour faire de la place à d’autres diversifiants prometteurs, je l’entends parfaitement. Les éliminer ? C’est moins évident.
Les bonds ont le bon goût d’avoir des rendements composés relativement prévisibles sur la période de 1 à 2 fois leur duration : il est donc très peu probable qu’on se refasse quelque chose d’aussi violent que 2022, qui est tout de même le pire krach obligataire de l’histoire (je parle de krach, pas de lente saignée pluri-décennale, cf. les Gilts britiches de l’après guerre au milieu des années 70 avec -90% en termes réels). Les taux actuels étant plus haut, une variation de taux donnée entraîne moins de variation de prix à duration égale.
Les fonds de liquid alts nous promettent qu’ils ont une corrélation très faible aux bonds. Ca me donne envie de diversifier mes alts avec des bonds ! Ah, la douce récolte de volatilité.
Question : qui a subi le crash obligataire de 2022 ?
À mon avis, à part les instits qui ont des contraintes d’investissements en obligs de qualité, pas grand monde.
Il fallait être sacrément maso pour être investi en obligations en 2022, vu les taux.
Pour rappel, les taux des obligations françaises à 10 ans étaient à -0,5% fin 2020, ils étaient à 0 début 2022. Pour les US, le taux est tombé à 0,5%.
Pour un particulier, c’était une évidence de ne pas être investis en obligs, a fortiori longues, à ce moment là.
J’ai du mal à comprendre cet argument de 2022 qui revient tout le temps (car tout le monde regarde les performances passées récentes pour évaluer les obligs).
Quoi, les actions ne vont pas faire +15% annualisés, avec des drawdowns de quelques mois, tandis que les obligations se prennent des -15% pendant plusieurs années, tout cela jusqu’à la fin de temps ?
J’ai déjà raconté cette anecdote sur Fifi mais je me suis pris un sacré gadin sur une de mes enveloppes -15% sur l’année, peu après un lump sum, donc sans PV latente ou disons insignifiante. J’ai fait un lombard mi 2020 pour acheter un bien immobilier commercial, les locaux de ma boite (après avoir vendu les précédents, d’où le lump sum) car je n’arrivais pas à le financer en crédit immo classique - ma boite, locataire designée était alors en déficit depuis 4 ans, toutes les banques y voyaient un risque démesuré (en plus, va prospecter les banques en plein covid sur de l’immo commercial de bureaux), même avec le bien immo en collatéral de fait -, la condition de la banque était que les actifs soit “plus sécurisés” (ce qui est drôle à posteriori) grosso modo 70-75% oblig, 20-25% actions, 5-10% reste (or, hedge funds), LTV 50% et en mandat de gestion.
En petit décalage de phase, je me prenais une remontée des taux sauvage qui chatouillait les 5% (euribor 6 + 1%) sur le dit lombard quasi au max de ma dette. Heureusement qu’en parallèle la boite allait mieux et je n’avais aucun problème à honorer notre loyer à moi-même.
Avec le recul, j’étais loin du margin call mais je n’étais pas complètement serein.
Naïvement je dirais tous les investisseurs passifs qui ont une allocation aux oblig (60/40, 70/30, …)
Donc dans ce genre de situation, on liquide tous nos global aggregate avant 2022 ?
L’investisseur passif qui pensait laisser composer tranquillement son 60/40 pendant 30 ans, va en faite devoir arbitrer 40% de son portefeuille à un moment donné parce qu’il n’est pas maso ?
Les assureurs ne font pas de la magie. Quand les sous-jacents se font démonter, les fonds € peuvent lisser les chocs grâce à la réserve de participation aux bénéfices et parce qu’ils savent que tous les épargnants ne vont pas solder leur AV. Toutefois, les rendements composés à long terme vont converger vers ceux de l’allocation (en gros 80% obligations avec un biais sur les corporate, 10% actions, 10% immobilier), moins les frais.
A la limite, ceux qui ont arbitré leur fonds € début 2023 vers un mix de marché ont potentiellement fait une bonne affaire. Ils auront bénéficié du lissage (sur le dos des autres souscripteurs de leur AV) et de la remontée.
A titre personnel, j’avais en effet liquidé toutes mes obligs courant 2020.
Je ne m’y suis re-exposé qu’à partir de mi-2023.
Si tu laisses composer ton portefeuille pendant 30 ans, un évènement comme 2022 est anecdotique. Tu n’es pas obligé d’arbitrer.
C’est justement l’objectif de Cayas, de mettre à jour les espérances de rendements des actifs afin d’avoir une allocation adaptée à ses projets. Cette allocation adaptée peut évoluer dans le temps selon les évènements et les projets futurs.
C’est lunaire. Ça montre qu’ils ne comprennent pas comment fonctionnent les obligations, imo.
Après, sauf en cas de bank run ou de grosse décollecte, les assureurs vont conserver leurs obligations jusqu’à échéance, donc les fluctuations de valeurs ne sont que virtuelles. Ils toucheront bien les coupons prévus et récupéreront le principal à la fin.
Oui, pour le coup, le fonds € peut devenir intéressant lorsque les taux sont négatifs ou très bas.
@Clement l’optimiseur s’appuie sur des hypothèses de marché, dont le rendement à échéance (Yield To Maturity) comme estimateur du rendement des obligations à ~10 ans.
Cela aurait mécaniquement réduit l’allocation aux obligations lorsque les taux étaient très faibles et ça l’aurait augmentée depuis, maintenant que les rendements à échéance sont devenus corrects par rapport à la prime de risque des actions.
Notons au passage que ça veut dire pas lourd de rendement, pour les obligations qui étaient détenues avant le krach. C’est ça qui est sympa avec les obligs IG, c’est que tu sais à quelle sauce tu vas être mangé mais tu ne sais pas comment. Lorsque le rendement à l’échéance de ton obligation est pourri, tu as le choix entre une lente érosion ou un trou suivi de meilleurs rendements annuels.
Petite question dans le combat Fond € vs Obligations.
Dans mon cas où je ne paie pas la CSG sur la distribution, ni d’impôts sur les plus values (que l’AV ai +/- de 8 ans). Même si la distribution reste à la discrétion de l’assureur, ça reste plus rentable que des obligations non, surtout avec les boosts ? Clairement, mon fond € se comporte comme un livret réglementé. Je me trompe ?
Finalement je profite de cet avantage le temps de mon expatriation et je purge les plus values avant de rentrer (si je rentre ).
Aussi, la taxation des plus values sur le CTO n’est pas très claire (pas de prélèvements sociaux, mais quid d’un prélèvements forfaitaire au regard des conventions fiscales…)…
Cet ETF d’Amundi de Gov Bonds 10-15 ans (Amundi Euro Government Bond 10-15Y UCITS ETF Acc LU1650489385 | Amundi ETF), offre un YTM de 3.56%, soit +1-1.5% vs. le cash, soit 0.5-0.8% net de frais et impôts…Pour s’exposer à un actif mine de rien assez volatile. Au delà des primes de rééquilibrage associées, le jeu en vaut-il vraiment la chandelle ?
En parlant de YTM, je m’interroge sur le caractère hedgé pour l’exposition aux Treasuries. Si je suis non-hedgé, j’accrois ma volatilité, mais je bénéficie d’un carry non-négligeable ==> tant que ce carry est positif, les treasuries non-hedgés ne pourraient-ils pas être une solution pour justement accroître sa perf ? On ajoute un risque, mais qui semble plutôt bien rémunéré a priori.
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