PEA vs CTO : jusqu’où accepter des produits moins bons en PEA?

[maximeg]

Bonjour à tous,

Contrairement à d’autres personnes ici, je suis loin d’avoir atteint mon plafond d’apports en PEA et j’ai commencé à diversifier significativement en CTO (je converge vers une approche ~risk parity avec pas mal de levier et de diversifiants).

Question un peu provocatrice, qui rejoint directement les discussions CTO vs AV :

S’il ne fait aucun doute qu’à produit identique le PEA bénéficie d’un avantage fiscal par rapport au CTO (18.6% vs 31.4% actuellement), jusqu’à quel point peut-on accepter de détenir un produit « moins bon » en PEA plutôt qu’un produit « meilleur » en CTO ?

J’ai essayé de quantifier cela en représentant la sous-performance annuelle x du produit détenu en PEA qui conduit au même résultat final après impôts qu’un produit détenu en CTO, en fonction du rendement (CAGR) attendu r pour différentes durées de détention.

Pour illustrer : avec un CAGR de 6% et une durée de détention de 20 ans, le PEA reste gagnant tant que le produit détenu en PEA ne sous-performe pas de plus de ~0.6%/an.

L’avantage du PEA reste finalement assez limité dès qu’on introduit une sous-performance structurelle du produit (TER plus élevés, tracking difference, et impossibilité de suivre certains indices).

Et plus

• l’horizon de détention est long,
• et les hypothèses de rendement sont conservatrices,

plus l’avantage fiscal du PEA semble s’éroder face à une différence de performance annualisée.

Quelques exemples concrets :

• MSCI World : vaut-il mieux WPEA/DCAM en PEA ou AVGS/NTSG en CTO ?

• Emerging Markets : PAEEM en PEA ou AVEM en CTO ?

• Leverage : LWLD en PEA ou gestion de marge en CTO via box spreads ?

• Commodities : CMSE en PEA ou ETLF/ROLL en CTO ?

Le cas des matières premières me paraît particulièrement intéressant : CMSE et ETLF suivent le même benchmark, mais CMSE sous-performe historiquement d’environ ~1%/an contre ~0.3%/an pour ETLF, alors que l’écart de TER n’est « que » de 0.31%.

Évidemment, cette analyse reste très simplifiée :

• elle ne prend pas en compte le fait que les arbitrages au sein du PEA ne déclenchent pas d’imposition,

• ni les éventuels changements futurs de fiscalité.

Personnellement, toutes choses égales par ailleurs, je préfère payer un peu plus d’impôts plutôt que laisser durablement des frais supplémentaires au système financier. Du coup, si je m’attends à perdre ~0.5%/an ou plus via des produits moins efficaces ou des contraintes structurelles, alors l’avantage fiscal du PEA devient beaucoup moins évident.

À ce stade, ça me pousse plutôt vers :

• MSCI World en PEA,

• et le reste en CTO.

Je reste encore assez indécis sur la partie levier en PEA via LWLD. L’idée serait surtout de pouvoir ajuster plus facilement mon exposition actions et mon levier global sans avoir à sortir des fonds du PEA. Donc probablement une petite allocation (~10–20%) pour gérer cette flexibilité.

[Iridium]

L’outil d’allocation tactique, dont cayas a estimé une sortie courant juin, répondra à ta problématique.

[Guillaume]

Je trouve les quelques données que tu présentes très intéressantes, merci beaucoup, je pense qu’on se rejoint totalement sur la conclusion ! Ceci dit, elle dépendra un tout petit peu de l’age tout de même.

@maximeg

Personnellement, toutes choses égales par ailleurs, je préfère payer un peu plus d’impôts plutôt que laisser durablement des frais supplémentaires au système financier.

Je suis aussi assez sensible à cet argument que je vois pour la première fois.

[sebastou]

@maximeg

Évidemment, cette analyse reste très simplifiée :

• elle ne prend pas en compte le fait que les arbitrages au sein du PEA ne déclenchent pas d’imposition,
• ni les éventuels changements futurs de fiscalité.

On peut difficilement quantifier le deuxième point (à moins d’imaginer un scénario de test pour faire un exercice), mais le premier point disqualifie le CTO dans le monde réel. Il est difficile d’imaginer que vous ne ferez aucun arbitrage.

[maximeg]

Merci pour vos retours,

Ceci dit, elle dépendra un tout petit peu de l’age tout de même.

Effectivement! La figure permet justement d’ajuster le résultat à son horizon de temps.

@Guillaume

@maximeg

Personnellement, toutes choses égales par ailleurs, je préfère payer un peu plus d’impôts plutôt que laisser durablement des frais supplémentaires au système financier.

Je suis aussi assez sensible à cet argument que je vois pour la première fois.

Oui, je suis assez surpris de ne pas le voir davantage (et de régulièrement voir le message inverse). Mais je suis aussi sensible à l’argument selon lequel le système fiscal français est tellement complexe et absurde que cela donne envie de l’exploiter. Difficile de résister à l’idée d’un arbitrage permis et assuré par l’État…

Mais même si l’on est partisan d’une réduction des dépenses publiques, le fait est que les salaires stagnent alors que les patrimoines les plus élevés explosent. Intuitivement, il me semblerait plus sain que l’État prélève davantage ses recettes sur les plus riches plutôt que de leur verser une partie croissante des intérêts de la dette.

@sebastou

@maximeg

Évidemment, cette analyse reste très simplifiée :

• elle ne prend pas en compte le fait que les arbitrages au sein du PEA ne déclenchent pas d’imposition,
• ni les éventuels changements futurs de fiscalité.

On peut difficilement quantifier le deuxième point (à moins d’imaginer un scénario de test pour faire un exercice), mais le premier point disqualifie le CTO dans le monde réel. Il est difficile d’imaginer que vous ne ferez aucun arbitrage.

Ces arbitrages rajoutent un frottement fiscal qui ajoute vraisemblablement quelques dixièmes de % de CAGR en faveur du PEA. Ce point me dérange moins, car il s’agit surtout d’acter une plus ou moins-value dans un contexte fiscal actuellement plutôt favorable aux plus-values mobilières (flat tax).

Concernant le deuxième point, je m’attends plutôt à ce que les deux fiscalités augmentent, mais impossible de savoir comment l’écart entre les deux évoluera. Il y a probablement plus de chances que le PEA soit davantage protégé, mais il pourrait aussi perdre certains avantages, notamment la possibilité d’utiliser des swaps pour répliquer des actions hors Europe (je ne suis pas certain qu’il remplisse réellement l’objectif initial pour lequel il a été mis en place).

Désolé, ça s’est transformé en exposé politique ^^

[sebastou]

@maximeg

Ces arbitrages rajoutent un frottement fiscal qui ajoute vraisemblablement quelques dixièmes de % de CAGR en faveur du PEA. Ce point me dérange moins, car il s’agit surtout d’acter une plus ou moins-value dans un contexte fiscal actuellement plutôt favorable aux plus-values mobilières (flat tax).

Je ne comprends pas l’objectif de ce topic.
Le seul avantage du PEA sur le CTO est la fiscalité. Si on fait abstraction de ce point, pourquoi comparer les deux ? Le CTO l’emporte sur tous les autres critères.

[maximeg]

Le seul avantage du PEA sur le CTO est la fiscalité. Si on fait abstraction de ce point, pourquoi comparer les deux ? Le CTO l’emporte sur tous les autres critères.

Il y a en réalité deux avantages fiscaux du PEA sur le CTO:

• un taux d’imposition plus faible (traité précédemment)
• Une taxation uniquement lors des retraits

Le deuxième point est nettement plus difficile à intégrer dans ce genre de comparaison, mais ce commentaire m’a donné envie de me pencher dessus (merci !). J’avoue avoir été assez surpris par les résultats (en bien pour le PEA), et je crois commencer à comprendre pourquoi.

Pour commencer, si on suppose que chaque année on vend puis rachète l’ensemble de la position sur le CTO, alors le rendement annualisé (CAGR) après impots devient simplement:

r_c(1 - t_c) = 0.686 r_c

où r_c est le CAGR avant impôts et t_c est le taux d’imposition sur les plus-values en CTO. Dans ce cas, toute la plus-value est actée chaque année, donc il n’y a plus d’impôt final latent.

À l’inverse, le PEA va grossir de r_p chaque année. À long horizon, l’avantage de la capitalisation sans frottement devient énorme. Dans ce cas extrême, on peut même tolérer sur le PEA un produit ayant un CAGR relatif significativement plus faible tout en obtenant le même capital final après impôts. La borne inférieure tend vers

r_p \geq r_c (1-t_c)

ce qui implique jusqu’à 25–30 % de sous-performance relative tolérable.

Le point important, c’est que même avec un taux de rééquilibrage beaucoup plus faible, le fait de revendre chaque année une fraction non négligeable du portefeuille fait qu’on finit quand même, sur longue période, par acter une grande partie des plus-values.

Illustré ci-dessous pour une période de 20 ans.

Je me permets donc de fortement nuancer mon propos précédent. Le fait que les plus-values ne soient actées que lors d’une sortie est potentiellement un avantage majeur du PEA, qui peut même devenir plus important que la simple différence de taux d’imposition lorsque la fraction revendue annuellement devient suffisamment élevée (~10 %/an dans mon toy model).

Il me semble d’ailleurs que ce point n’avait pas été regardé dans la comparaison AV/CTO faite par Cayas. Je me demande si vous avez eu l’occasion d’observer des résultats de ce genre ?

J’ai malgré tout l’intuition qu’on regarde ici un cas relativement défavorable. Lors d’un rééquilibrage réel, plusieurs actifs évoluent de manière imparfaitement corrélée : certains montent, d’autres baissent. Donc la plus-value effectivement actée chaque année est probablement plus faible que dans ce type de modèle simplifié. Mais je ne vois pas encore très bien comment modéliser ça proprement.

Ça me ferait presque reconsidérer mon idée d’utiliser des futures plutôt que des ETFs capitalisants pour une partie de mon exposition en CTO…

[Iridium]

c’est pris en compte dans le simulateur, ça s’'appelle le Taux de rotation annuel.

Plus la rotation est importante, plus l’av et le PEA sont interessants.

[maximeg]

@maximeg

Ça me ferait presque reconsidérer mon idée d’utiliser des futures plutôt que des ETFs capitalisants pour une partie de mon exposition en CTO…

Pour rebondir sur mon précédent post, je me suis posé une autre question : dans un CTO, à partir de quel écart de frais une implémentation directe via futures devient-elle plus intéressante qu’un ETF ou fonds capitalisant ?

L’idée est simple. Une implémentation via futures présente deux avantages potentiels :

• des frais potentiellement plus faibles (pas de frais de gestion, même si les frais de transaction peuvent être légèrement plus élevés) ;
• une meilleure efficacité du capital, qui permet potentiellement de construire des portefeuilles plus diversifiés et/ou avec plus de levier.

Mais elle présente aussi un inconvénient majeur : les gains sont réalisés et imposés chaque année, alors qu’un ETF capitalisant reporte l’imposition jusqu’à la vente.

J’ai donc construit un modèle volontairement simple :

• même stratégie sous-jacente ;
• même exposition ;
• même quantité de collatéral ;
• même fiscalité (PFU 31,4 %) ;
• seules les modalités d’imposition diffèrent.

L’objectif est de déterminer le surcoût maximal qu’un ETF peut supporter tout en restant compétitif face à une implémentation directe via futures.

Le résultat est assez similaire à celui obtenu dans la comparaison PEA/CTO : plus l’espérance de rendement est élevée et plus l’horizon de détention est long, plus le report d’imposition devient précieux.

Autrement dit, un ETF peut souvent supporter plusieurs dizaines de points de base de frais supplémentaires, voire davantage sur des horizons très longs, simplement grâce à l’effet de la capitalisation avant impôt.

À ce stade, on pourrait conclure que les ETFs capitalisants sont presque toujours préférables. Mais ce serait oublier un deuxième effet, plus difficile à quantifier : l’efficacité du capital.

Une autre façon de voir le problème est de raisonner en termes de coût de financement implicite.

Beaucoup de stratégies implémentées sous forme de fonds sont fortement collatéralisées. Une stratégie de managed futures comme DBMF tourne par exemple autour de 10 % de volatilité tout en conservant une part importante (environ 75%) de son actif en T-bills.

Si l’on cherche à augmenter son exposition via de la marge, une partie importante du montant emprunté sert alors simplement à financer ce collatéral. On paie donc un coût de financement sur des actifs monétaires qui rapportent moins que le coût de l’emprunt.

Schématiquement, si un fonds détient 75 % de collatéral monétaire, alors 75 % de l’argent investi sert simplement à acheter des T-bills. Ce n’est pas forcément problématique sans levier, mais cela peut devenir une source de drag importante lorsqu’on cherche à construire un portefeuille plus agressif.

À l’inverse, une implémentation directe via futures nécessite très peu de marge. Le capital n’est immobilisé que là où il est réellement nécessaire, ce qui réduit fortement ce coût de financement implicite.

Le surcoût acceptable d’un ETF doit donc contenir à la fois :

• les frais de gestion supplémentaires ;
• mais aussi le coût d’opportunité lié à l’immobilisation du capital.

La vraie question devient alors :

Combien de rendement supplémentaire cette efficacité du capital permet-elle réellement de générer ?

Si une implémentation via futures permet d’améliorer le rendement attendu du portefeuille de seulement quelques dizaines de points de base par an, l’avantage fiscal de l’ETF peut suffire à compenser.

À l’inverse, si elle permet d’obtenir plusieurs points de pourcentage de rendement supplémentaire grâce à un meilleur portefeuille global, alors l’avantage fiscal devient secondaire.

Deux exemples :

• Les obligations d’État court terme, dont l’espérance de rendement est faible. Dans ce cas, la capacité des futures à réduire très fortement le capital immobilisé apporte un avantage évident.
• Une stratégie de managed futures type DBMF, ou un ETF commodities (un fond qui s’expose lui-même via futures). L’intérêt relatif des futures dépendra alors du rendement attendu de la stratégie, mais aussi du taux auquel on emprunte et de la valeur que l’on attribue à la capacité de libérer du capital pour d’autres usages.

Je ressors finalement de cet exercice avec plus de questions que de réponses. Je suis beaucoup plus convaincu qu’avant de la valeur fiscale des ETFs capitalisants en CTO. Mais l’avantage des futures en termes d’efficacité du capital est potentiellement très intéressant dans certains cas.

Au fond, on retombe sur le même type de questionnement que pour les stratégies de return stacking ou les fonds multi-stratégies comme AQR Apex :

Combien de frais supplémentaires est-on prêt à accepter en échange d’une meilleure efficacité du capital ?

[vincent.p]

Les futures permettent effectivement un levier très important, pour un taux de financement implicite faible (un peu plus haut et variables que les boxes sur les futures actions, un peu plus faible sur les futures de bonds). Tant que tu les utilises à titre occasionnel, dans une logique patrimoniale, les plus et moins-values réalisées au fil du temps sont fiscalement assimilables à celles des ETF (et bénéficient donc du mécanisme de compensation des MV sur 10 ans)… Mais comme tu l’as montré, le drain est fort !

Outre la fiscalité, je pense que le principal obstacle est le notionnel d’un contrat, qui est est maousse. Sur les futures World d’Eurex, on parle de pas loin de 70 k€. Sur les bonds, c’est pire : pour une maturité et un pays, on est à plus de 100 k€.

On ne parle pas de briques pour construire un portefeuille, mais de monolithes cyclopéens façon Lovecraft ! A moins d’avoir un portefeuille à 8 chiffres,^[1] ça demande un peu de gymnastique pour implémenter et rééquilibrer son allocation.

Honnêtement, je pense qu’en tant que particulier, avec un portefeuille relativement stable, on est contraints par le risque avant d’être limité par le levier possible. Ou alors, c’est que tu veux fricoter avec une vol élevée, dans les 20% annualisés ou plus ?

Tiens, pour le fun, tu peux modéliser le battle capitalisant vs réalisé comme ça :

• Pas de capitalisation du future : R\_{FUT} = R(1-\tau) : l’impôt rabote directement le rendement. Easy.
• Capitalisation en ETF : R\_{ETF}(T) = [ (1-\tau)(1+R)^T + \tau ]^{\frac{1}{T}} - 1. Là c’est plus sioux.

A très long terme, le +\tau dans l’ETF devient faible par rapport à la composition et on peut approximer en :
1 + R\_{ETF}(T) \approx (1+R) \cdot (1-\tau)^{\frac{1}{T}}
Un ch’tit développement limité et :
1 + R\_{ETF}(T) \approx (1+R) ( 1 + \frac{\ln(1-\tau)}{T} )
Comme le contenu du log est négatif, on bidouille pour représenter ça comme une décote :
R\_{ETF}(T) \approx R - \frac{(1+R)|\ln(1-\tau)|}{T}

Ca veut dire quoi ? La fiscalité est encore un frein, mais plus tu attends pour revendre ton ETF (T grand), plus l’effet fiscal s’écrase et tu tends vers le rendement brut de l’actif. En bon françois : si t’as le temps et que tu capitalises avant de casser la tirelire, la fiscalité est un sujet de plus en plus secondaire.

Bon, ça va pas hyper vite non plus, hein. Faudra manger des légumes et faire du sport pour en profiter à fond.

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1. Sans compter les décimales ↩︎