Box spread pour financer sa vie vs crédit lombard — le hack sous-coté ou usine à gaz?

Investissements et bourse
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Salut la commu,

En phase de décumulation (FIRE / retraite anticipée), le schéma classique consiste à financer son train de vie via un crédit lombard plutôt que de vendre ses actifs. L’idée : tant que le rendement du portefeuille > coût de la dette, on “survit” sur du levier et on évite de déclencher de la fiscalité inutile.

Sauf que dans la vraie vie, le lombard est rarement “gratuitement efficient” :

  • EURIBOR + marge banque / broker (souvent +1% à +2%)
  • et surtout, si le lombard est adossé à une assurance-vie, on continue à payer les frais de gestion annuels sur les UC, même si on utilise la poche comme collatéral…

Du coup, certains évoquent une alternative : le box spread sur indices (S&P / Eurostoxx), qui permet de synthétiser un emprunt à taux quasi risk-free via les options, avec potentiellement un coût de financement plus proche du taux implicite de marché.

L’idée serait :

  • remplacer le lombard par un financement via box spread,
  • rouler la position à maturité (annuelle ou trimestrielle),
  • réduire le spread banque vs taux de marché,
  • et éventuellement optimiser la fiscalité selon le traitement des dérivés.

Mais du coup, je me pose les vraies questions pratiques :

  • Est-ce que le gain de taux est réel une fois qu’on intègre spreads bid/ask + exécution + roll ?
  • Est-ce que le risque de refinancement au roll n’annule pas une bonne partie de l’intérêt ?
  • Est-ce que c’est viable en taille “retail avancé” ou uniquement en gros tickets ?
  • Et surtout : est-ce qu’on n’est pas juste en train de remplacer un produit simple (lombard) par une machine plus complexe pour gagner 50–100 bps ?

Curieux de vos retours, surtout si certains ont déjà essayé en conditions réelles.

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Est-ce que le gain de taux est réel une fois qu’on intègre spreads bid/ask + exécution + roll ?

La notion de spread bid/ask n’a pas vraiment de sens dans un box spread. Tu ne trades pas des options individuelles, mais une combo qui passe dans le carnet d’ordres complexe. Tes contreparties ne sont pas les markets makers usuels, mais des institutionnels qui veulent prêter de l’argent.

Tu vas donc gagner de l’ordre de 0,7% à 1% sur le taux d’un lombard… Et c’est déductible fiscalement de tes plus-values sur valeurs mobilières, ce qui permet en pratique de compenser 30% du coût. Si ton lombard est adossé à une AV et que tu n’es pas dans les cas de figures où l’AV est intéressante, tu as des frais d’enveloppe supplémentaires.

Dès que tu empruntes un montant suffisant pour que les 6€ de commissions soient négligeables, cela bat le lombard à plate couture.

Est-ce que le risque de refinancement au roll n’annule pas une bonne partie de l’intérêt ?

Si tu ne refinances pas, tu retombes sur un emprunt sur marge classique… C’est-à-dire peu ou prou les conditions d’un lombard. :grin:

Est-ce que c’est viable en taille “retail avancé” ou uniquement en gros tickets ?

Je dirais que c’est praticable à partir de 10 k€ en faisant des roulements sur 1 an. C’est bien plus accessible que les lombards de ce côté-ci.

Et surtout : est-ce qu’on n’est pas juste en train de remplacer un produit simple (lombard) par une machine plus complexe pour gagner 50–100 bps ?

Pour avoir eu à la fois accès à des lombards et à faire es box spreads tous les trimestres, je pense que c’est l’inverse. Le lombard est un produit galère où il faut discuter avec des intermédiaires (et les rémunérer) alors qu’avec la box tu obtiens directement ton financement sur les marchés : le simple fait d’avoir le CTO chez le broker prouve ta solvabilité et dicte le montant que tu peux emprunter (et réutiliser derrière).

Le seul inconvénient du box spread, c’est d’apprendre à passer l’ordre. Il m’a généralement fallu moins d’une heure pour expliquer la manip’ à des retails à l’aise avec leur CTO. Tu n’as pas besoin de connaître en détail le fonctionnement de la stratégie pour la mettre en œuvre, de la même façon que tu n’as pas besoin de connaître toutes les pièces du moteur pour conduire une voiture.

Que ce soit avec un lombard ou des boxes, tu dois apprendre à gérer ton taux de levier et à être discipliné sur ce que tu fais avec ce flouze : c’est là que réside le gros de la complexité et du risque, à mon avis.

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salut @vincent.p

je me permets une petite digression, mais y a t’il stp un tutoriel prévu (ou déjà publié) côté cours Cayas ou articles de blog, sur les box spreads avec IBKR ?

en effet, si la théorie est connue, il manque selon moi un tuto / article pratique avec IBKR. A titre personnel j’ai lu plusieurs horror stories sur internet avec des box spreads, et cela me rebute. Or cela semble super intéressant.

Il y a par exemple, cette histoire 1R0NYMAN, dont le compte de 5 000 dollars s’est transformé en un solde négatif vertigineux de plus de -57 000 dollars (soit un rendement négatif de plus de 1 800 %), suite à une mauvaise compréhension des box

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belle perf, en effet.

J’attends ce tuto avec impatience de mon coté aussi

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Voui, j’ai prévu un tuto box spreads pour les abonnés, mais je dois avancer sur le parcours de construction de portefeuille avant… Notamment la section qui sera consacrée au levier.

Je préfère éviter de distribuer un mode d’emploi qui pourrait passer pour un cheat code d’argent magique auprès des profanes. Passer une box, ça n’est pas difficile. Etre rigoureux sur le levier, c’est plus délicat.

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Mince, je vais encore devoir attendre pour passer en 900% actions

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900 % ? Petit joueur ! :grin:

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J’ai lu quelque part qu’il était recommandé de ne pas dépasser 20 % de levier en box spread
( je ne me souviens plus si c’était une source fiable ou un LLM :grinning_face_with_smiling_eyes:), ce qui impliquerait un capital minimum d’environ 50 k€ sur le CTO.

Est-ce que tu partages cette règle des 20% également ?

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Ayant autour de 215% de levier sur mon CTO (et environ 150% sur mon patrimoine total), visiblement je n’applique pas cette heuristique. :grin: Sous réserve de demander les permissions de niveau 3 sur les options et que ce soit accepté par IBKR, on peut donc faire des boxes à partir de 10 k€ de capital net en CTO si on vise un taux de levier en CTO de 200%.

Le taux de levier ne donne pas directement le risque du portefeuille : 20% de levier sur un portefeuille d’obligations souveraines allemandes, c’est pas la même que 20% de levier sur du fartcoin.

Les conditions de remboursement ont de l’importance, en revanche. Sur de la dette immobilière, on s’engage sur des échéances et le prêteur ne peut pas demander un remboursement anticipé si on les honore.

En revanche, les box spreads, au même titre d’un lombard ou d’un emprunt sur marge, c’est de la dette « callable » que l’on peut nous réclamer de manière anticipée si l’on sort des clous :

  • Une baisse des marchés fait que l’on a un taux de levier trop élevé, il faut vendre des positions pour récupérer du mou.
  • La valeur de gage de notre collatéral peut être revue à la baisse (la marge de maintenance augmente de 25% à 35% à cause d’une crise, par exemple).

On doit donc faire plus ou moins attention et ne pas dépasser un certain niveau de levier selon la composition de notre portefeuille.

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Etant donné que la dette est appelable, est ce que je me méprends en disant qu’avoir un CTO « uniquement diversifiant » n’est donc probablement pas la meilleure idée, dans l’optique d’appliquer du levier sur le CTO ?

Par exemple, si mon allocation est censé etre action/mf, avec a ma disposition pea et cto. Il vaut mieux avoir action (pea) + action/mf (cto) que juste action + mf ?

Voir meme action + action/oblig/or/mf, dans l’unique but de faire baisser la volatilité de l’enveloppe sur laquelle on va faire du levier « manuel » et pouvoir y aller franchement, et ce même si en theorie je ne suis pas censé avoir d’obligation ou d’or ?

Je ne sais pas si c’est clair comme question :sweat_smile:
J’imagine qu’il y a un tradeoff a trouver entre « garder l’allocation cible, mais diminuer le levier que je devrais avoir en cto » vs « s’écarter de l’allocation cible pour faire baisser la vol du cto et pouvoir suivre un levier théorique elevé » :thinking:

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Euuuuuh. :sweat_smile:
Mais je vais essayer de répondre quand même.[1]

Est-ce que j’interprète bien ton point si je le reformule ainsi ?

Si tu lèves de la dette en CTO, alors tu veux limiter les chances qu’elle soit appelée. Dès lors, est-il souhaitable d’avoir en CTO le portefeuille le moins volatil possible, en y logeant toutes les classes d’actif. Voire, serait-il pertinent d’ajouter des classes d’actifs qui ne feraient normalement pas partie du portefeuille optimal ?
~~ Vokdapastoutàfaittypique

Avec des hypothèses de travail classiques (rendement, volatilité, corrélations, taux de financement…), la classe d’actifs qui contribue le plus au risque d’un portefeuille optimisé, c’est généralement les actions.

Dans ce contexte, ajouter des actions en CTO alors que tu as encore de la place en PEA va avoir tendance à augmenter la volatilité de ton CTO par rapport à un CTO « pur diversifiants ». Ajouter des actions aura tendance à augmenter la probabilité d’un call.[2]

Il y a aussi plus de risque que les exigences de marge augmentent sur les classes d’actifs risquées que sur les diversifiants, même si c’est difficile à évaluer s’il s’agit d’ETF ou de fonds mutuels.

Le PEA a la meilleure fiscalité. A moins d’avoir vraiment beaucoup de pognon, ce qui pourrait te permettre de consommer à crédit en ne réalisant guère de plus-values, cet avantage fiscal me semble difficilement contournable.[3]

Si tu investis à levier en PEA, tu peux dans une assez large mesure rééquilibrer entre ton PEA et ton CTO, sans faire transiter de cash entre les deux. Tu réduis le levier ne PEA et tu l’augmentes en CTO. Il n’y a donc pas de besoin absolu d’avoir des actions en CTO pour rééquilibrer.

Donc en première approximation, le « CTO 100% diversifiants » est préférable à un « CTO all inclusive ».

Pour ce qui est d’ajouter des classes d’actifs « a priori inutiles » pour réduire la volatilité, je ne pense pas que ce soit nécessaire. Tu n’as pas de différences notables d’exigence de marge (i.e. de taux de levier maximal) entre les différents supports dans le contexte d’un particulier européen. Donc la décision d’inclure une autre classe d’actif se fait comme d’hab’ : est-ce que ça améliore le couple rendement/risque du portefeuille ?

  1. Avec une excuse si je réponds à côté de la plaque :grin: ↩︎

  2. Rappel : si tu investis avec un levier raisonnable, tu auras généralement l’occasion de rééquilibrer de de corriger ton levier bien avant que le courtier ne fasse un appel de marge ! ↩︎

  3. Mais il faut de la nuance, les horizons des projets peuvent inciter à mettre du bif hors PEA car on ne veut pas le casser avant la retraite. Déterminer quand, c’est le taf’ du modèle incluant la fiscalité sur lequel Guillaume planche en ce moment. ↩︎

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Il est tellement fort qu’il reformule proprement, et repond bien, même pour les questions mal posées :clap:t2: c’est fort.
Merci !

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Même si je comprends bien l’intérêt d’utiliser du levier sur le PEA d’un point de vue fiscal, je reste assez prudent à ce stade. Je suis encore en phase d’apprentissage des outils de backtest, mais mes premières simulations m’interpellent : sur 30 ans, un ETF levier x2 n’apporterait qu’un gain de moins de 1 % de rendement annualisé, pour une volatilité et un drawdown quasiment doublés.

J’ai l’impression que le résultat est un peu meilleur avec un financement au marché (type box spread), mais l’écart ne me paraît pas non plus spectaculaire.

https://testfol.io/?s=jMAOVLSB3Po

Du coup, je commence à mieux comprendre l’intérêt d’un levier plus modéré, appliqué à un portefeuille réellement diversifié, plutôt qu’un levier élevé concentré sur un seul indice.

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C’est parce qu’il n’est généralement pas pertinent d’avoir une portefeuille 200% actions. Il faut des hypothèse très optimistes[1] pour justifier d’une allocation de ce type à long terme.

Le levier sert avant tout à construire des portefeuilles diversifiés sur plusieurs classes d’actifs.

La comparaison vraiment intéressante, ce n’est pas « 100% actions vs 200% actions », mais plutôt des choses du genre « 100% actions vs 50% actions / 50% obligs / 50% alternatifs ».

Sur 30 ans, 1% de rendement annualisé en plus, c’est vraiment pas dégueu. :grin:

Ce qui t’intéresse, c’est ton pouvoir t’achat à ton horizon, autrement dit le rendement réel après impôts. Par exemple, 6% vs 7% de rendement nominal brut. Après impôts ça fait 4,2% vs 4,9% et net de 2% d’inflation ça nous fait du 2,2% vs 2,9% soit une différence de rendement relatif « utile » de près d’un tiers.

Par contre, est-ce que tu dois être prêt à encaisser une volatilité double ? Pas nécessairement : c’est une notion qu’on détaille bien dans la leçon sur la fraction de Merton et le risque.

Est-ce qu’on peut obtenir ce 1% d’espérance de rendement en plus sur un horizon de 30 ans sans doubler la volatilité ? Historiquement ça a été le cas avec des portefeuilles multi-classes à levier et je pense qu’il est raisonnable de penser que ça devrait encore être le cas à long terme. En tout cas, la théorie et les hypothèses de rendement/risque des praticiens vont dans ce sens.

  1. Voire irréalistes ↩︎

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Merci pour ce retour. En intégrant l’inflation et la fiscalité, je n’avais pas cette lecture là.

Est-ce qu’un ETF levier x2, avec rééquilibrage quotidien et environ 0,5% de frais supplémentaires, offre une qualité comparable à un financement via marge ou box spread, où le taux est fixe et connu à l’avance, et où l’exposition est ajustée sans effet de “beta slippage” ?

Dans un marché en dents de scie, voir un ETF x2 faire à peine mieux, voire parfois moins bien que le sous-jacent sans levier, peut aussi être difficile à encaisser psychologiquement.

Par ailleurs, sans chercher à timer le marché, dans un régime macro de croissance plus stable avec inflation maîtrisée et taux bas, on pourrait retrouver un contexte où le levier à coût fixe redevient particulièrement attractif.

Au fond, les deux formes de levier introduisent peut-être une dépendance au chemin, mais est-ce que, sur le très long terme, elles convergent vers un résultat équivalent, ou est-ce qu’il existe une différence structurelle durable entre levier “financier fixe” et levier via ETF rééquilibré quotidiennement ?

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Ce n’est pas très différent. Le levier des ETF x 2 s’obtient aussi à des taux institutionnels et lorsque tu rapporte les frais à l’exposition, ils ne sont pas délirants (un ETF x 2 à 0,6%/an a des frais similaires à un ETF x 1 à 0,3%/an).

Tu as parfaitement saisi le dilemme : la fréquence de réinitialisation du levier induit une dépendance au chemin. Le hic, c’est qu’on ne connaît pas quelle sera la structure à petite échelle temporelle des marchés sur le long terme. Je suis assez serein pour estimer que les actions auront un rendement composé entre 3 et 10% nominaux d’ici 2060[1], mais je n’ai fichtre aucune idée de quelle tronche aura un mois typique sur cette période.

Le « beta slippage » est mathématiquement la même notion que le « volatility drag », qui s’applique à tous les portefeuilles risqués, avec ou sans levier : les rendements composés sont rabotés par la volatilité.

La nuance, c’est qu’on parle généralement de beta slippage dans le contexte d’un rééquilibrage du levier quotidien sur un ETF unique, tandis que le volatility drag est utilisé dans des contextes plus larges, notamment pour des portefeuilles à plusieurs actifs et avec un levier réinitialisé moins fréquemment.

Mais en pratique, si tu investis avec une approche systématique, dans la veine du corpus scientifique de la Modern Portfolio Theory (et dont découle la méthode d’optimisation de l’outil Cayas) tu vas (souvent) te retrouver avec un portefeuille multi-classe dont le taux de levier et l’allocation[2] va être globalement ajusté à des rythmes bien plus lents que la journée, même si certains de tes actifs génèrent du levier à reset quotidien.

  1. Admirez cette prédiction audacieuse ! ↩︎

  2. dans le sens d’une exposition à différentes primes de risque ↩︎

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Hello,

Ma rapide contribution à ce thread :

  • Est-ce que c’est dur passer une box. En vrai pour la grande majorité des investisseurs la réponse est OUI. Le risque d’erreur reste important (se planter de maturité, d’ordre des achats/ventes d’option, de calcul du tx d’intérêt implicite, etc.)
  • Est-ce qu’il est dangereux de faire du levier : la réponse est OUI également. Si Cayas s’engage dans cette voie il faudra sans doute bien prendre le temps de tout expliquer (cela justifie un parcours à part entière à mon sens, voire un module d’accompagnement payant spécifique “mes 100 premiers jours avec le levier”)
  • Pourquoi je l’utilise (grace à Vincent que je remercie au passage) : pour pouvoir faire du levier sur des classes d’actifs n’ayant pas d’ETF à dispo (obligataire, facteurs, …). Si je pouvais faire ma tambouille avec des ETF à levier uniquement je le ferais (nb : je ne cherche pas à retirer du cash pour financer mon train de vie, juste à améliorer mon rapport risque/rendement)
  • NB : je n’ai pas encore testé la complexité de la déclaration fiscale afférente mais je m’attends à un petit coût à l’entrée pour éplucher les rapports IBKR - je pourrai faire un retour là dessus dans qq mois :slight_smile:
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Sur le volatility drag, j’avais trouvé cet article éclairant :

Double-Digit Numerics - Articles - The Big Myth about Leveraged ETFs.

En gros cela suggère que sur longue période, et sur un portefeuille 100% equity, l’effet “augmentation du rendement espéré” l’emporte sur l’effet “drain de volatilité” tant qu’on ne dépasse pas un niveau de levier de l’ordre de 150 à 250% (variable suivant les indices actions considérés).
Je n’ai pas vu d’études similaires portant sur des portefeuilles “types” (e.g. le 60/40)

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Super interessant comme thread!

Aux Etats-Unis, je sais que ya un produit qui existe qui gere les box spreads pour une fee.

SyntheticFi - SyntheticFi - securities-backed lending for financial advisors

Peut etre que ca va arriver en Europe ?

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Oui. Ce sont les gérants du site BoxTrades qui font ça.

Il existe aussi un ETF ricain qui prête via des Boxes, ce qui permet un rendement un peu au-dessus d’un fonds monétaire.