Je me permets quelques petites précisions tout de même. Le statut UCITS n’est évidemment pas une garantie contre un accident, H2O en est un exemple, mais dans le cas de Winton, cette réglementation impose tout de même :
- Les actifs sont ségrégués,
- La NAV est calculée quotidiennement par un administrateur indépendant, avec par ailleurs un auditeur externe,
- Un ETF est aussi un OPCVM : le fait qu’il soit coté en continu ou non ne change pas fondamentalement la nature ou la liquidité des sous-jacents, et c’est bien cette liquidité qu’il faut analyser pour vérifier si un scénario similaire à H2O pourrait se reproduire.
Dans le cas du fonds Winton, les sous-jacents sont justement particulièrement liquides.
Schématiquement, 1 € investi vise une exposition proche de 1 € aux actions monde et de 1 € à leur stratégie Managed Futures. La partie actions n’est pas la partie problématique, la partie Managed Futures traite principalement de futures et autres dérivés sur différents marchés : devises, obligations/taux, matières premières, indices actions, etc.
On parle donc majoritairement de marchés parmi les plus liquides du monde financier. L’absence de cotation intraday signifie juste que l’investisseur souscrit/vend à la NAV quotidienne, plutôt que de traiter ses parts en continu sur un marché secondaire comme avec un ETF.
On est assez loin de la problématique rencontrée chez H2O, où l’un des principaux sujets était la présence d’actifs très illiquides et difficiles à valoriser.
Autant, le risque opérationnel me paraît minime, autant, il y a clairement un risque de marché et un risque de modèle : peut-être que la stratégie ne fonctionnera pas aussi bien à l’avenir.
Sur l’historique, et une reproduction d’un fonds de Managed Futures depuis 1927, nette d’inflation, cette stratégie a donné :
| Allocation |
Rendement arithmétique |
CAGR |
Volatilité |
| 100% actions |
7,60% |
~6,07% |
17,50% |
| 100% actions + 100% MF |
14,28% |
~11,90% |
23,74% |
| 200% actions |
14,61% |
~8,27% |
34,11% |
Sans faire confiance à ma reconstruction sur une période aussi longue, on obtient sur la période 1987-2026 une performance de l’ordre de 9,72 % de CAGR pour 20 % de volatilité.
Ça c’est pour la stratégie, sauf qu’il y a la stratégie et la mise en place de la stratégie, peut-être que Winton n’est pas digne de confiance pour cela ?
Le « Winton Fund » historique, lancé en 1997, affichait selon ce récapitulatif HSBC, page 51, une performance annualisée de 12,17 % pour environ 15,7 % de volatilité entre 1997 et août 2018.
Depuis juillet 2018, Winton commercialise sa stratégie de trend following sous une forme beaucoup plus « pure ». Le Winton Trend Fund affiche depuis son lancement environ 6,5 % de performance annualisée pour 9,5 % de volatilité.
Il semblerait aussi que Winton ait remarquablement bien traversé la période très difficile des années 2010 pour les CTA. Pour comparaison, Man rapporte une performance moyenne de l’ordre de -0,4 % annualisée pour le BTOP50 sur 2009-2019. Le Winton Fund historique a, lui, continué à produire des performances de 4,4 %/an, même s’il faut garder en tête qu’il ne s’agissait déjà plus d’un pur fonds trend.
Bref, est-ce que ce fonds Winton Trend Enhanced va réussir à donner une exposition proche de 100 % actions + 100 % Managed Futures ? La reproduction de la partie actions est la partie aisée et je ne doute pas particulièrement de leur capacité à la mettre en œuvre. Ensuite, est-ce que leur partie Managed Futures sera bien implémentée et continuera à produire une prime intéressante ? Ça, nul ne peut le savoir. Mais en attendant, Winton fait partie des gérants disposant de l’un des historiques les plus longs et de la plus grande expérience dans le trend following.
Je précise, enfin, que les fonds AQR, DBMFE ou les autres fonds de Managed Futures ne sont pas directement substituables au Winton Trend Enhanced puisqu’ils ne donnent pas la même exposition. Le Winton détient 100 % d’actions monde et 100 % de Managed Futures dans un même instrument. Diversifier les gérants est actuellement impossible sans changer l’allocation/la structure du portefeuille, puisque les box spreads ne sont pas encore disponibles pour le modèle. Ceci dit, je vous rejoins aussi : je pense que la diversification entre managers montrée dans le post précédent n’est pas encore entièrement satisfaisante, sans être catastrophique, elle pourrait être améliorée, d’ici à l’ouverture des box spreads, je vais essayer de modifier le modèle pour que ça le devienne !
Enfin, concernant la corrélation et l’intérêt de diversifier les gérants, voici les données que j’ai sous la main (Les cours sont en USD et les corrélations sont calculées à partir des rendements mensuels) :
DBMF est le fonds de Managed Futures d’iMGP, QMHIX celui d’AQR et AHLIX celui de Man/AHL. Ce sont probablement, avec Winton, quelques-uns des fonds disposant des historiques les plus importants aux États-Unis. Le « Proxy » est l’indice que j’évoquais plus haut. Je suis tout à fait d’accord sur le fait que diversifier le risque de gérant est, toutes choses égales par ailleurs, préférable. MAIS, et je crois que c’est un gros mais, ces fonds cherchent peu ou prou à capter le même phénomène et restent donc relativement fortement corrélés entre eux : Winton a par exemple une corrélation d’environ 0,79 avec DBMF, 0,75 avec AQR/QMHIX et 0,89 avec AHLIX. On est assez typiquement autour de 0,8 entre les principaux fonds.
Donc effectivement, diversifier au sein de la classe des managed futures peut-être intéressant, mais la réduction attendue d’ajouter un fonds est de l’ordre d’une baisse de 5 % de la volatilité de la poche managed futures (qui n’est que de ~10 %). Ajouter un 3e gérant fait baisser cette volatilité de l’ordre de 7 %. C’est bien, mais ça ne devrait globalement pas changer la face du monde, en tout cas bien moins que passer d’une allocation concentrée sur une unique classe d’actif à une allocation plus diversifiée avec plus de managed futures/or/obligations !
) et autres fonds alternatifs entre eux et que leur AUM et maison mère parait solide 
