Quel est le niveau de levier financier accessible à un particulier?

Allocations & stratégies
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Les 240 % proposés sont encore trop frileux à mon goût, vivement les alternatifs :laughing:

Question par curiosité : quel est le levier « maximum réalisable » pour un particulier « lambda » ?

J’imagine qu’il arrive bien un moment où on doit commencer à jouer avec des prêts, marges, etc., et qu’on touche les limites des multiples qu’on peut se permettre de « raisonnablement lever en continu, même sur un portefeuille diversifié », non ?

Ou bien, si je mets 95 % d’obligations, je peux « en pratique » réellement me leverager à des niveaux totalement délirants (en continu j’entends) ?

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On commence à toucher aux limites pratiques avec du x3 sur un portefeuille diversifié. En pratique, un tel portfeuille inclurait des actifs eux-mêmes leveragés (Managed Futures, par exemple), donc le levier effectif serait potentiellement dans les x4/5.

Il faut une tolérance au risque élevée ou des hypothèses de rendement généreuses pour aller là-dessus.

Can do ! Si tu utilises des futures obligataires, tu pourrais monter dans les x900 : 115 k€ d’exposition sur l’oblig allemande à 5 ans pour 1,2 k€ de marge, par exemple. Tu pourrais avoir une volatilité comme celle des pire shitcoins, mais avec des obligations. :sweat_smile:

Fiscalement c’est vraiment pas terrible en France (pas d’accumulation de plus-values latentes) et l’espérance de rendement n’est pas folle (peu de spread par rapport au taux de financement implicite).

Ca ne me semble pas être l’idée du siècle. :grimacing:

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Moi qui pensais avoir trouvé la faille dans le système… :grin:
x3, c’est déjà pas mal du tout, cela dit.

L’optimiseur me propose x2,4 actuellement[1], donc avec des alts, ça devrait dépasser ce qui est faisable en pratique possiblement.
Vous prévoyez de caper le levier proposé pour rester « implémentable », ou l’idée est de donner l’allocation optimale « sur le papier » (meme si c’est x4 de levier financier difficilement faisable en pratique) ?

  1. gamma a 1.2, hypotheses de rendement cayas, portefeuille total dominé par de l’immo illiquide avec r=0.5% et vol=3% ↩︎

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Pour le moment, nous avons mis en place une contrainte de levier qui est reliée au profil de tolérance au risque. Nous pourrons donc faire en sorte que les allocations que produit l’optimiseur sont applicables.

Je pense que le levier maximal sera à terme contrôlé par une préférence utilisateur. Si tu as uniquement accès aux ETF à levier, tu auras plus de limites pour investir avec levier que si tu as les connaissances pour utiliser des Box spreads.

Il y a aussi une dimension psychologique, certaines personnes ont plus peur du levier que d’autres formes de risque. Il faut absorber pas mal de notions avancées pour comprendre qu’un levier modéré et une allocation diversifiée n’accroissent pas le risque par rapport à une allocation concentrée en actions.

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@vincent.p dans quelle proportion varierait le levier pour 10, 20, 30% d’alts ?

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Difficile de te répondre à froid. Ta question revient (presque) à se demander de l’allocation idéale aux alternatifs dans ton portefeuille, celle qui offre le meilleur compromis entre le rendement, le risque et le coût du levier.

Le résultat dépend énormément des alts que tu vas sélectionner. Tous les fonds ne ciblent pas la même volatilité et il existe différents styles avec des corrélations et des espérance de rendement variées :Trend Following, Commodities, Global Macro, Corporate Arbitrage, Equity Factors, CAT Bonds…

Contrairement aux actions et aux obligations où l’on a une bonne idée de pourquoi ça va continuer à marcher sur le long terme, les alternatifs portent une part de croyance[1]. Cela fait qu’il vaut mieux être un peu plus conservateur sur les rendements futurs des alternatifs, par rapport à leurs performances passées. Le degré de correction que tu appliques joue sur l’allocation.

Comme un investissement doit toujours s’évaluer au sein d’un portefeuille, le résultat dépend aussi de tes hypothèses sur les actifs traditionnels. Si tu penses que les actions sont actuellement moins attrayantes qu’en moyenne, donc ça tend à augmenter l’allocation aux alternatifs.

Mais directionnellement, plus tu ajoutes d’alternatifs en % de ton portefeuille, plus tu vas avoir tendance à augmenter le levier. Les catégories d’alternatifs intéressantes ont des corrélation aux actions et obligations généralement faibles (y compris lors des crises pour certains) et leur volatilité est souvent significative : ils ont un fort pouvoir diversifiant. Cette réduction du risque par diversification peut alors êtres compensée par une hausse du taux de levier.

  1. Certes moins tordues que penser que des aliens ont traversé la galaxie pour prodiguer des coloscopies à des fermiers américains ↩︎

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Mais si cela permet d’atteindre son % voulu d’allocation obligataire (tout de même assez élevé pour du risk parity), n’est ce pas le meilleur moyen d’y parvenir après tout ?

Sachant que l’on aurait à n’y allouer qu’une part infime de son cash (avec le levier xc.100 que tu cites ici par exemple), ca permet d’augmenter raisonnablement son levier de manière assez facile (si par exemple on n’y alloue que 1% de son cash, et que le reste est à levier x2, ça nous ferait un levier autour de 1% x 100 + 99% x 2 = 2.98)

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Il y a une subtilité que tu ne dois pas connaître sur les futures obligataires : on ne peut acheter que des contrats entiers et chaque contrat correspond à une exposition à ~100 k€ d’obligations.

A moins d’avoir plusieurs millions en portefeuille, ce n’est pas très pratique pour rééquilibrer son portefeuille afin de capter les effets de diversification. :wink:

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Je l’ai en tête, mais je fixais le seuil de patrimoine net à partir duquel c’est intéressant à un niveau beaucoup plus bas que ce que tu évoques, plutôt autour de 100-200k selon le niveau d’agressivité recherché.

Par exemple si j’ai 150k€, et vise un levier x3 avec 50% d’obligs :

  • Exposition notionnelle totale recherchée : 450k
  • Obligations : il me faudrait une exposition notionnelle de 225k€. Je peux acheter 2 contrats futures de 100k€ chacun, + 25k en VAGF qui vont me permettre de réequilibrer au fil de l’eau. Tout ça va me demander seulement c.30k de cash
  • Il me reste donc 120k de cash pour atteindre les 225k d’exposition hors obligation restants (mettons juste des actions). Ceux-ci peuvent être facilement obtenus via un mix d’ETFs leveragés x2 et non leveragés.

Note : je passe probablement à côté de certaines considérations importantes, n’ayant pas encore sauté le pas des futures. Mais j’y songe :slight_smile:

Par ailleurs, pour rebondir sur tes différents points :

  • Selon testfol (onglet optimizer), j’ai l’impression que le levier optimal pour qui veut maximiser son CAGR avec un portefeuille bien diversifié en risk parity (et donc incluant des obligs) tourne vite à 10-15x… Ce qui semble en effet impossible à atteindre en pratique (et impliquerait de toute façon une volatilité de kamikaze). Mais les futures semblent être le seul moyen de s’en approcher un minimum
  • Concernant le spread implicite des futures, sans avoir vérifié j’avais plutôt en tête que c’était très compétitif en raison du coût de financement implicite au plancher. Si par exemple le spread était de 1%, vu le levier n’est ce pas suffisant pour dégager une marge non négligeable ? (Par exemple dans mon exemple sur 200k, 200k x 1% = 2k, auquel se rajoutent les éventuels gains liés à une variation de taux)
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Alors, attention, je pense que tu sous-estimes la volatilité de ce montage, ainsi que quelques points pratiques. C’est une approche similaire à la stratégie « HedgeFundie’s Excellent Adventure » qui n’a pas du tout, mais alors pas du tout aimé 2022 : tu pourras regarder sur les Internets.

En levier x3, le portefeuille global aura une volatilité autour de 25%. C’est clairement rock & roll.

Sur ta poche obligataire, qui génère ton levier, tu auras dans les 40% de volatilité, environ 10% d’écart type mensuel : plus de 20 k€ de changement de ta position cash (les futures versent ou prélèvent la variation tous les jours). A la baisse sur les obligs, il te faut sortir fréquemment du cash en vendant des actions, car la marge a un coût de carry nettement supérieur au rendement espéré de tes bonds. Cela te contraint à garder l’essentiel de tes actions en CTO et de te prendre beaucoup de frottement (fiscal et de trading) en rééquilibrage.

Si c’est les actions qui se prennent une dégelée, tu ne vas pas pouvoir libérer facilement du cash pour racheter des actions. Dans un gros krach, tu pourrais bazarder un contrat obligataire et compenser en passant tes actions en x2, mais ça veut dire que tu dois rééquilibrer dans les 100 k€.

Avec des futures, ton taux de levier va aussi varier très fréquemment : une stratégie à levier fixe x3, c’est n’est pas la même chose qu’une stratégie où ton niveau de levier va changer en continu.

Il va aussi te falloir aussi choisir ce que tu mets en portefeuille : tu ne pourras pas te diversifier sur la courbe des taux. Avec juste deux contrats dans un portefeuille stock/bond, mon feeling serait d’aller sur des obligations à ~10 ans, une Treasury US (112 k$ de notionnel soit 97 k€ en ce moment) et un Bund Allemand (127 k€).

Bref, avec des futures, tu risques d’avoir du mal à maintenir l’allocation dès que les marchés vont gigoter fort. La stratégie est également très volatile et peu efficiente fiscalement.

Je n’ai pas posé les calculs, mais une stratégie moins leveragée où l’on génère la dette avec une combinaison d’ETF x2 en PEA et de box spreads en CTO serait probablement un point de départ plus préférable. Une allocation à du Trend serait aussi une piste intéressante à creuser.

Attention, les backtests ont tendance à « survendre » les stratégies purement stock/bonds car ils portent souvent sur des périodes où les bonds ont bénéficié d’une baisse des taux pluridécennales et où les crises majeures étaient déflationnistes (= corrélation négative entre obligations souveraines et actions).

Les backtests négligent aussi les frictions fiscales, qui vont être importantes dans cette stratégie.

Je ne parierais pas tout sur l’hypothèse que le futur nous produira à nouveau cette configuration : les taux obligataires sont à un niveau beaucoup plus modeste que dans les années 80, les valorisations des actions sont élevées, les conditions macro sont assez différentes (notamment le taux d’endettement des Etats).

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Tu as raison, l’allocation à laquelle je fais référence (50% bonds 50% stocks) n’était qu’un exemple pour discuter des considérations pratiques autour des futures pour atteindre une exposition élevée, plutôt que parce que je considère cette allocation comme pertinente.

En effet je n’avais pas en tête ces “dommages collatéraux” associés aux futures. Cela fait passer l’envie tout de suite..

En revanche, pour revenir à Hedgefundie, impressionnant en backtestant ça de voir comme le simple ajout de DBMF (par exemple un 20/30/50 stocks/dbmf/ief en levier x3) aurait sauvé la donne, en réduisant considérablement la volatilité tout en boostant la perf

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Oui, le Trend est très complémentaire à une allocation actions/obligations. J’aurais même tendance à préférer le Trend aux obligations dès qu’on ajoute les questions de fiscalité !

Attention toutefois, les backtests mensuels ne permettent pas de bien voir les frictions réelles lors des crises : chute de la liquidité, spreads absurdes, hausse des exigences de marge… Qui peuvent impacter les stratégies avec levier à forte volatilité. Dans ces cas, les tail hedges à base d’options peuvent aider, mais ce n’est pas très accessible aux petits portefeuilles.

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Que veux-tu dire par “dès qu’on ajoute les questions de fiscalité” ?

Sur le tail hedge, je suis tombé sur cet article de Wisdomtree pour son nouvel ETP de commodity carry $CRRY : Commodity Carry: the uncorrelated hedge with positive carry GB | WisdomTree Europe

“Looking at the ten worst days of the S&P 500 in Table 2, we find that Commodity Carry reacted with positive returns in nine out of ten instances. In this sense, Commodity Carry provides a portfolio hedge for equity downturns, similar to holding put options or being long VIX futures.”

Je n’ai pas fait beaucoup de recherches sur le sujet, mais selon eux cela permettrait à la fois d’avoir ce hedge, tout en évitant le coût associé à détenir ce genre de hedge sur le long terme. Avez-vous un avis là-dessus ?

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J’ai observé que Nicola de too big to fail conseille grosso modo 70% NTSG / 10% Gold / 10% DBMF / 10% UEQC.

J’ai aussi vu ce nouvel ETF de WT qui suit l’index BNPIF73P dont j’ai récupéré l’historique.

Une corrélation nulle, un meilleur sharpe ratio que la nouvelle référence (NTSG) (0.68 vs 0.61):

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Cet index est juste magique si associé à NTSG, à volatilité égale à 100% NTSG, on peut s’octroyer un levier de 30% pour ce résultat:

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100% NTSG

  • CAGR: 10.74%
  • Volatility: 14.26%
  • Sharpe Ratio: 0.61
  • Max Drawdown: -31.05%

1.318x Leveraged 75/25 NTSG/BNP

  • CAGR: 13.91%
  • Volatility: 14.26%
  • Sharpe Ratio: 0.84
  • Max Drawdown: -28.31%

Par contre entre l’index que suit CRRY et son implementation c’est une grosse déception:

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Par contre lors de liberation day, UEQC n’a pas bougé d’un poil, contrairement à AQR Apex, grand perdant de ma short list (avec DBMF, BHMG, UEQC/CRRY, Gold), face au NTSG, qui affiche un beta de 0.2 et une corrélation de 0.4+.

Zoom sur les plus gros drawdowns:

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Donc je pense que c’est à creuser davantage, j’ai lu sur Reddit que @Nicolas semble plutôt réticent à cette stratégie et préfère être long commodity.

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Je suis curieux de l’avis de Nicolas, je commence a de plus en plus voir passer ce CRRY et je me pose la question de la comparaison avec du long only commodity

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Aurais-tu le lien de ce thread Reddit @jynlee ?

Idem, je m’interroge sur la pertinence d’avoir une allocation long commodities (même de quelques %) pour quelqu’un qui aurait une exposition aux actions et aux obligations suffisamment mesurée.

Au vu de la tripotée d’options liquid alts non corrélées à disposition (Apex, cat bonds, BHMG, DBMFE, Commodity carry…), un portefeuille risk parity incluant tous ces actifs n’aurait probablement que 20-40% à allouer à actions + obligations.. Ce qui le rend probablement très peu sensible aux périodes de stagflation. Dès lors, pourquoi s’embêter ?

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C’est exactement ce que je me dis, à la fin tu te retrouves avec un CTO plutôt chargé d’alternatives. Je vais essayer de voir s’il existe une forme de corrélation avec les fonds UCITS d’AQR avec leurs homologues US avec davantage d’historique.

Le lien reddit.

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Je suis convaincu que la logique de ce fonds est raisonnable. Je peux comprendre que lorsque le spot se fait rapidement démonter lors des chocs, l’effet est atténué sur les contrats plus éloignés de la courbe des futures. Je « sens » pourquoi ce machin peut avoir des rendements convexes par rapport aux commodities et que c’est moins corrélé aux actions.

Par contre, je me garderai de tirer des conclusions sur le fait que le caractère « tail hedge » sur les action qu’ils annoncent soit robuste. Déjà parce qu’une bonne partie provient de l’indice, tandis que les frictions peuvent être bien immondes lors des crises de liquidités et que l’indice trade souvent.

Surtout quand on voit qu’en temps « presque » normal, il y a des pertes en ligne :

Pour hedger mes actions contre les chutes extrêmes et rapides, j’achète des PUTs. Là, je suis certain que c’est très négativement corrélé aux actions au moment où ça compte et résistant aux crises de liquidité ![1]

Néanmoins, pour les bears lents et profonds, je suis plutôt convaincu que le Trend et d’autres actifs non corrélés (comme les matières premières « vanilla » ou du commodity carry) ont parfaitement leur place ![2]

Si je devais sabrer dans mon portefeuille pour le simplifier, il est probable que les long commodities partiraient avant l’allocation Trend, oui. Mais il s’agit de primes de risque différentes, donc tant que ça n’entraîne pas trop de charge mentale ou de frictions, je préfère avoir les deux (quoique avec une bien plus grosse allocation au Trend).

  1. Une espérance de rendement négative n’est pas forcément un problème sur les actifs vraiment négativement corrélés lors des kraches. Ils peuvent améliorer le rendement composé malgré tout car ils permettent de générer du cash à réinvestir au moment où les actions se sont fait démonter. ↩︎

  2. J’en ai une grosse rasade dans mon portefeuille. ↩︎

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Je comprends. En revanche, j’ai le sentiment que ta philosophie sur les Alts est de trouver des fonds qui se mélangent bien avec les fluctuations des actions, en raison du fait que celles-ci sont maintenues à une allocation raisonnablement importante de ton portefeuille. (= si tu trouves un nouvel liquid alt intéressant, celui-ci va plutôt avoir tendance à rogner sur les autres fonds Alts que de rogner de manière équilibrée avec ton alloc Actions ou Obligations)

Mais pourquoi avoir fait ce choix (si tel est le cas) de plus ou moins capper ton allocation aux liquid Alts ? Si par exemple tu trouvais un nouveau fonds dont la volatilité était la même que les marchés actions, l’espérance de rendement la même également, une corrélation à 0 avec les actions (et toutes les autres positions également), et un track-record suffisamment robuste..Pourquoi ne pas y allouer une part similaire à celle des actions ?

Ce faisant, je suppose que tes actifs seraient moins choisis pour leur réaction aux actions et plus pour, simplement, leur vol, espérance de rendement, corrélation et robustesse de la méthode. Ce qui limite peut être la nécessité d’avoir des allocations “assurance”, et maximise le rendement/risque du portefeuille.

Je ne doute pas que cela découle d’une réflexion très construite de ta part bien sûr, simplement j’ai du mal à la déchiffrer.

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Mon PEA représente une grosse partie de mes actifs en raison de fortes plus-values sur mon ancienne entreprise, non cotée. L’avantage fiscal du PEA rend les actions proportionnellement plus attrayantes. Sortir l’argent du PEA pour investir sur d’autres classes d’actifs entraînerait aussi la réalisation de grosses plus-values : éviter ces pertes certaines compense une partie du surcroît de risque.

Cela se retrouve dans les hypothèses que je passe à mon optimiseur, qui réagit en laissant une place importante aux actions. Ce n’est pas un « choix », mais la conséquence naturelle de mon processus d’allocation.

Malgré cette contrainte PEA, j’ai quand même plus d’allocation aux alts qu’aux actions, en bonne partie en Trend. :grin:

J’ai pas dû être assez sage cette année, le Père Noël ne m’a pas dégotté ça. :grin:

Cela va dépendre des Alts. Par exemple, les Catastrophe Bonds ont rogné sur toutes les autres classes d’actifs car ils ont des raisons assez fondamentales de rester peu corrélés avec le reste.

Il faut garder à l’esprit que les primes des risque alternatives sont moins robustes que celles sur les actifs traditionnels.

  • On n’a pas autant de données historiques sous la main, d’autant plus que chaque style d’investissement liquid alts peut s’implémenter de multiples manières. C’est d’autant plus vrai que les fonds qui se loupent pendant quelques années ont tendance à être envoyés à l’abattoir. Dès lors, estimer les espérances, rendements et corrélations devient très incertain. Surtout si l’on essaie de regarder ce qui peut se passer selon différents types de crises.
  • Pour capter les primes alternatives, on subit des frictions de trading et on raque des frais dodus. Les espérances de rendement resteront-elles durablement supérieures à ces frictions, suffisamment pour ne pas trop saborder le Sharpe des actifs alternatifs ? Lors des crises, les frictions de trading peuvent exploser : ce qui passait gentiment en backtest sera peut-être mis à rude épreuve dans le futur.
  • La faible corrélation des alternatifs aux actifs traditionnels n’est pas constante. Lors des crises de liquidité, elle peut augmenter drastiquement. Comme il y a souvent beaucoup de levier embarqué dans les fonds alternatifs, on peut se retrouver avec un cocktail dangereux.
  • Comme il s’agit de stratégies actives, il faut bien que quelqu’un fasse le trade inverse. Beaucoup d’anomalies ne s’expliquent pas très bien par une forme de risque structurelle (et donc durable), mais plutôt par des erreurs comportementales d’autres investisseurs. Est-ce qu’il y aura toujours suffisamment d’investisseurs avec des croyances différentes[1] en face ?

Je suis raisonnablement confiant que les alternatifs vont diversifier mon portefeuille et réduire la casse dans de nombreux cas. Mais je reste prudent car mes estimations seront nécessairement très incertaines.

A l’inverse, on comprend bien pourquoi les actions et les obligations vont continuer à fonctionner sur le long terme. En outre, ces classes d’actif ne sont pas des jeux à somme nulle comme beaucoup d’alternatifs !

Les hedges « assurantiels » à base d’options ont l’intérêt de fonctionner sur des crises où les alternatifs peuvent être à la peine. Par exemple, sur les crises où le drawdown est bref et violent, style COVID. Dans un scénario où la volatilité explose, tu peux monétiser grassement un hedge à base de PUT longs, même si ton Trend se fait démonter. Cela permet de générer du cash au moment où on en a le plus besoin ou, à défaut, d’exercer les options pour engranger des actions à prix cassé.

Je balbutie encore sur le sujet. Mon livre de chevet actuel est « Tail Risk Hedging » de Vineer Bhansali, j’ai beaucoup la façon dont il structure cette allocation assurantielle, qu’il appelle « Offensive Tail Risk Hedging ». L’objectif reste d’améliorer le rendement composé du portefeuille à long terme… Tu peux voir ça comme une autre forme de liquid alts !

  1. ou des pigeons ↩︎

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