En parcourant les contenus CAYAS, j’ai l’impression que la classe d’actifs non cotée (notamment le private equity) est assez rapidement écartée dans les suggestions de placement.
Je comprends bien les limites structurelles souvent mises en avant :
risque de concentration
corrélation élevée avec les actions cotées
manque de transparence / valorisation lissée
Cependant, dans le cas d’un fonds de private equity classique (ticket d’entrée ~100k€, appels de fonds progressifs, durée de vie ~10 ans), il existe théoriquement une prime d’illiquidité liée à l’engagement long et contraint du capital.
Ma question est donc la suivante : cette prime d’illiquidité existe-t-elle réellement une fois tous les biais retirés (frais, sélection, survivorship, smoothing, etc.) ?
Et si oui : à quel ordre de grandeur peut-on raisonnablement l’estimer en rendement annualisé (net) sur longue période ?
C’est une question complexe, et je vais répondre en partageant mon expérience, je pense qu’il y a ici des spécialistes qui pourront éplucher les études académiques sur le sujet
Préambule : calcul de la performance
La performance est mesurée en TRI et en CoC[1]. Le calcul du TRI mérite que l’on s’attarde au profil de cash d’un ticket de 1m€ pour que tout soit clair :
Vous payez ~2% de fees sur votre commitment de 1m€ tous les ans pendant la période d’investissement (tant que le fonds n’est pas “entièrement[2]” investi). Une fois que le fonds est en phase de désinvestissement vous ne payez ~2% que sur le reste du capital engagé
Votre capital est appelé au gré des investissements du fonds (aquisition d’une entreprise, M&A, réinjection de capital, etc…). Grossièrement on peut considérer que 200k€ seront appelés en année 1, 200k€ en année 2, etc… jusque l’année 5 où tout sera déployé.
Le capital est retourné au fil des cessions : les 100k€ investis dans l’entreprise A en année 1 deviennent 300k€ qui vous sont rendus en année 4 par exemple, tandis que les 100k€ investis dans l’entreprise B en année 1 aussi ne deviennent que 180k et ne nous sont renvoyés qu’en année 7 par exemple
Sur un commitment de 1m€ le profil de cash n’est donc pas un drawdown de 1m€ en année 1, mais plusieurs appels de fonds dans les premières années, puis disons qu’à partir de l’année 4[3] environ vous commencez à être cash breakeven sur l’année (car les retours compensent les appels) puis positif à partir de l’année 6 (car on ne vous appelle plus mais on vous envoie du cash)
Le TRI calcule le rendement de ce profil de cash - il faut donc qu’en attendant que tout votre commitment soit appelé vous placiez le reste votre pécule. Ce ne sera pas votre 1m€ qui tournera à 20% de rendement annuel[4]
Les grands investisseurs institutionnels qui ont une poche allouée au PE investissent sur différents fonds de différents GPs pour se constituer un portefeuille qui maximise l’argent au travail : si vous avez un fonds qui est au stade de vous renvoyer beaucoup de cash ce cash peut servir à répondre aux appels de fonds des vintages plus récents - cela permet aussi de lisser les performances
Les performances passée garantissent elles les performances futures ?
Short answer : non
Long answer : ce qui fait qu’un fond est performant dépend d’un ensemble de facteurs endogènes (méthodes de travail, qualité de l’équipe, mindset) et exogènes (cycles économiques, crises, etc…). Si un fond X géré par une équipe A performe très bien en 2010-2020, ce n’est pas certain que le fond X+1 et le fond X+2 performent eux aussi très bien en 2015-2025 et 2020-2030 : les secteurs porteurs ont changé, le coût de la dette a changé, la macroéconomie a changé, l’équipe A se repose peut-être sur ses lauriers, le fond X+2 a peut-être changé le segment de marché dans lequel l’équipe A investit car il est de taille très supérieure au fond X…
Lorsqu’une équipe A a très bien performé sur son fond X, les investisseurs ont souvent envie de rejouer sur le fond X+1 et X+2. Ils quitteront la partie à partir du fond X+3 peut être si le fond X+1 ne délivre pas ce qui est attendu (mais ont déjà mis dans X+2!). Cela implique qu’il est difficile de pouvoir mettre un ticket dans les fonds des équipes qui ont bien performé récemment car la base d’investisseurs existants est prioritaire et le fonds est “vite” sursouscrit
Savoir sur quelle équipe miser et à quel moment demande un vrai travail de due dilligence, et les LPs passent beaucoup de temps à le faire lors des levées de fonds. Ce n’est pas à la portée du premier quidam venu
Maintenant pour répondre à ta question :
les données Cambridge Associates[5] disent qu’un fonds top quartile délivre un TRI net à ses LPs de plus de 20%. Il faut cependant noter que cela dépend des cycles économiques : les vintages 2006-2009 ont une médiane à 6-9% vs 12-15% sur longue période
Cependant comme je l’ai expliqué ci-dessus cela mesure un TRI, et cela demande de trouver l’équipe qui lève le fonds qui sera top quartile - pas facile pour un particulier ! En pratique les institutionnels et HNWI mettent donc des tickets significatifs (pas 100k, ce n’est pas suffisant pour être autorisé à jouer) dans plusieurs fonds pour se constituer un portefeuille au cours du temps
En bref, je ne suis pas certain que ce soit le meilleur investissement si tu as 100k à placer, mais ce n’est que mon avis
Cash-on-cash : de combien vous multipliez votre argent investi, cela peut aller (post frais & carried) de 1.1x à >3x, mais ce n’est pas si aisé de prédire cette performance ↩︎
Il y a des seuils à partir desquels on considère que le fonds est déployé mais restons simples pour l’explication ↩︎
Si vous n’avez pas de chance (cycle économique, investissements de début de fond peu performants, etc…) cela peut bien entendu glisser de quelques années… ↩︎
Merci pour ces précisions. En intégrant les différentes complexités propres aux fonds de fonds — appels de capital échelonnés, effets de vintage, dispersion de performance entre gérants et contraintes d’accès aux meilleurs fonds — l’analyse reste naturellement très sensible aux hypothèses retenues.
En simplifiant, si l’on compare un rendement cible de private equity de l’ordre de 12–15% brut à un benchmark type MSCI World autour de 8%, l’écart brut suggère une prime de performance de 4 à 7 points.
En face, les frais de gestion de ~2% annuels doivent être considérés non pas uniquement sur le capital effectivement investi, mais sur le capital engagé moyen, ce qui, en dynamique de déploiement et de désinvestissement, peut mécaniquement augmenter le coût effectif annualisé (ordre de grandeur proche de 4%).
Dans ce cadre, la prime d’illiquidité nette ressortirait donc dans une fourchette large, potentiellement réduite à environ 0 à 3% annualisé, selon la qualité des fonds sélectionnés et la performance réalisée.
Ma question est donc la suivante :