Le barbell obligataire : ⅔ fonds euros boostés, ⅓ DTLA

Allocations & stratégies
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J’aimerais vous soumettre mon intuition de répartition d’allocation de la part obligataire que l’on qualifie souvent de « défensive » :

TL;DR** : un Global Aggregate fait tout à moitié. Je sépare les rôles. Les fonds euros apportent un rendement stable et garanti, en tournant au gré des boosts. Le DTLA (Treasuries US 20+ ans, non couvertes) est une assurance krach déflationniste à forte volatilité. Les deux se couvrent mutuellement selon les régimes macro.

Le constat

Le cœur d’un portefeuille liquide, c’est classiquement actions + obligations. Cayas a popularisé une troisième poche, les Managed Futures, et dédramatisé le levier pour atteindre sa volatilité cible. Autrement dit, la communauté pense déjà en efficacité du capital.

La poche obligataire, elle, reste souvent traitée par défaut. Trois options classiques :

  1. Fonds euros : majoritairement des produits de taux, capital garanti.
  2. Global Aggregate (duration ~7 ans) : souverains + corporate, à peine plus rémunérateur.
  3. Souverains purs (duration ~7 ans).

Ma thèse : mieux vaut pousser les deux extrêmes que d’acheter le milieu.

⅔ Fonds euros : le rendement lissé

  • Une volatilité absorbée par l’assureur : elle existe, mais l’assureur la lisse via ses réserves. Capital garanti, intérêts acquis chaque année. C’est précisément ce lissage qu’on achète.
  • Un sous-jacent dynamique : environ 70 % de taux (pas uniquement du souverain IG) et 30 % d’actions, de non coté et d’immobilier.
  • Aller chercher les réserves de l’assureur : un boost à +150 pb, c’est le double des frais de gestion (~75 pb). L’assureur puise dans ses réserves pour attirer les flux, et on en profite. Avec plusieurs contrats, on déplace ses liquidités chaque année vers le meilleur boost.
  • Si une contrainte UC est exigée : fonds monétaire du contrat, soit le taux monétaire moins environ 50 pb de frais UC.
  • Fiscalité : les 8 ans se calculent par contrat, donc on ouvre plusieurs AV tôt pour prendre date. Ensuite, on paie seulement 17,2 % de PS dans la limite de l’abattement (4 600 € / 9 200 €), contre 31,4 % sur un CTO.

⅓ DTLA : l’assurance krach à effet de levier naturel

  • Un outil ciblé : les nominales donnent leur pleine mesure en récession désinflationniste. Autant avoir l’outil le plus puissant pour ce régime.
  • Duration maximale, frais minimaux : 15 ans de duration, 0,07 % de TER, part capitalisante.
  • Un levier sans levier : ⅓ × 15 ans donne environ 5 ans de duration effective sur la poche, soit la sensibilité aux taux d’un Aggregate avec seulement un tiers du capital. Les deux autres tiers restent garantis.
  • Non couvert, volontairement : le fonds euros porte déjà l’exposition euro. Et en flight to quality, l’USD tend à se renforcer, ce qui double le coussin.

Pourquoi ça tient ensemble

Régime Fonds euros DTLA
Récession désinflationniste Stable Très fort
Stagflation / inflation Tient (cf. 2022) Très faible
Croissance désinflationniste Stable Correct
Boom inflationniste Stable, lent à remonter Faible

Les deux poches ne souffrent jamais en même temps, ce qu’un Aggregate ne peut pas offrir : en 2022, il a pris les deux coups.

Les limites

  • Liquidité du fonds euros : la loi Sapin 2 permet de geler les rachats jusqu’à 6 mois en cas de crise.
  • Boosts conditionnés : versements nouveaux, parfois une part UC minimale, durée limitée. Chaque transfert est un rachat, avec sa fiscalité et d’éventuels frais d’entrée. Et le tout demande du suivi.
  • Rebalancement entre enveloppes : les fonds euros sont en AV, le DTLA en AV ou CTO, une friction fiscale des plus-values seront souvent constatées chaque année
  • Volatilité du DTLA : duration longue et change non couvert, on est proche d’une volatilité actions.
  • USD/Treasuries n’est pas une loi physique : en avril 2025, les deux ont baissé ensemble. Le non-hedge reste un pari.

Questions au forum :

  • Quelqu’un fait tourner ses fonds euros entre contrats de façon systématique ?
  • Non-hedge : vous assumez le pari USD sur des longs bonds ou vous couvrez une partie ?
  • Avec une poche Managed Futures déjà en place, qui joue aussi le rôle d’assurance crise, le ⅓ DTLA fait-il doublon ou reste-t-il complémentaire ?
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Hello,

Je trouve intéressante l’idée de séparer les rôles, notamment entre une réserve de capital stable et une exposition au risque de taux. En revanche, je nuancerais la conclusion selon laquelle un Global Aggregate « fait tout à moitié » : tout dépend de ce qu’on attend de sa poche obligataire.

Dans mon cas, je cherche surtout une exposition aux taux qui diversifie les autres risques du portefeuille et permette de rebalancer entre les poches. Cela m’oriente plutôt vers les obligations souveraines : le crédit ajoute un risque qui tend à se rapprocher de celui des actions dans les périodes difficiles.

Sur la duration, je te rejoins sur l’efficacité en capital : les obligations longues permettent de prendre davantage de risque de taux avec une allocation plus petite. C’est utile quand on souhaite limiter le levier explicite. En revanche, davantage de duration ne signifie pas nécessairement davantage de rendement par unité de risque. Et un tiers de Treasuries longs n’est pas équivalent à une poche mondiale de duration intermédiaire : on concentre l’exposition sur les taux longs américains, avec une sensibilité différente aux mouvements de la courbe.

Sur les devises, je préfère raisonner à l’échelle du portefeuille. Mes actions non couvertes apportent déjà une exposition importante aux monnaies étrangères (dont je couvre en partie l’exposition au dollar par des emprunts en dollars) ; je préfère donc couvrir mes obligations en euros pour que leur comportement soit principalement déterminé par les taux. Le dollar peut apporter une protection dans certains scénarios, mais c’est une exposition supplémentaire, dont l’intérêt dépend des autres positions. Avoir des fonds euros à côté ne suffit pas, à lui seul, à justifier ce choix.

Sur le fonds euros, je distingue son intérêt stratégique de l’opportunité commerciale. Personnellement, je le vois plutôt pour des besoins de trésorerie à quelques années, comme les livrets ou les comptes à terme. Mais je comprends tout à fait qu’on l’utilise durablement comme poche stable remplissant un rôle proche de celui des obligations de court terme. Et si les boosts donnent un rendement net intéressant, après prise en compte des contraintes UC, des frais et de la fiscalité des rachats, autant en profiter. Je construirais simplement l’allocation de long terme sans supposer que ces offres seront toujours disponibles.

En revanche, je nuancerais « les deux poches se couvrent mutuellement ». Le fonds euros stabilise la valeur nominale d’une partie du capital, mais ne monte pas mécaniquement quand les Treasuries baissent. En période inflationniste, les deux peuvent perdre simultanément du pouvoir d’achat, même si cela n’apparaît pas comme une moins-value sur le fonds euros. Le lissage et la garantie ont une vraie valeur, mais ils ne constituent pas une couverture de l’inflation.

Pour résumer, je suis plutôt partisan d’une exposition diversifiée, hedgée en euros, aux obligations souveraines internationales, comme VGGF, avec du levier si nécessaire pour atteindre l’exposition au risque de taux souhaitée (personnellement, j’ai une préférence pour JGEV qui est un ETF actif avec un benchmark similaire).

Et concernant la dernière question : je vois plutôt les managed futures comme complémentaires des obligations, que ce soit DTLA ou VGGF. Pour les stratégies de suivi de tendance, l’exposition aux taux peut être positive ou négative et s’accompagne de positions sur d’autres marchés. Il peut donc y avoir un recouvrement à certains moments, mais leur rôle dans le portefeuille est différent de celui d’une exposition obligataire longue permanente.

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Je suis assez en phase avec la réponse de @maximeg :

  • La convexité des obligations longues a des contreparties.
  • Un agrégat n’est pas « faire les choses à moitié », c’est avant tout refuser un pari dont on n’a pas forcément conscience de tous les paramètres.
  • Prendre tout son risque de taux sur de l’USD n’est pas un pari si anodin.
  • Le fonds Euros est un boîte noire, où ce ne sont pas que les marchés qui parlent, mais aussi la politique commerciale d’un assureur.
  • Les pires crises de l’histoire moderne, du point de vue des épargnants, n’ont pas été les crises déflationnistes.
  • Les managed futures diversifient aussi les obligations.

Jouer sur la duration, c’est un trade-off assez classique en obligataire : on choisit où placer le curseur entre compromis rendement/risque vs potentiel de convexité vs efficience du capital.

Je vais juste parler d’obligations souveraines, les agrégats d’obligations d’entreprises se comportent peu ou prou comme un mix 15% actions / 85% souveraines.

Les obligations de longue duration vont s’apprécier fortement lors des crises déflationnistes, c’est-à-dire lorsque les taux baissent fortement sur toutes les échéances de la courbe des taux. Plus les taux chutent, plus l’appréciation de leur prix s’accélère : c’est la convexité. Traduit en français : les marchés pensent que ça va être le dawa pendant vraiment longtemps et, dans ce cas, les obligations longues sont celles qui protègent le mieux.

Un fonds diversifié de duration moyenne sur lequel on ajoute du levier pour l’amener à la volatilité d’un fonds à longue duration sera moins convexe. La convexité est quadratique par rapport à la duration (une parabole : Convexité \approx Duration^2) tandis que le levier a un effet linéaire sur la convexité (proportionnel : Convexité \approx Levier*Duration).

A volatilité à long terme égale, l’approche avec levier sera moins efficace pour sauver nos fesses en cas de crise déflationniste.

Dans cette logique, un barbell court-long aura une convexité supérieure à celle d’un fonds diversifié de même duration moyenne. Traduit en nerd :

  • C_{barbell} \approx 0,5 \cdot Duration_{Court}^2 + 0,5 \cdot Duration_{Long}^2
  • 0,5 \cdot Duration_{Court}^2 + 0,5 \cdot Duration_{Long}^2 > (0,5 \cdot Duration_{Court} + 0,5 \cdot Duration_{Long})^2 c’est-à-dire Duration_{Mix}^2 (inégalité de Jensen)[1]

En revanche, les obligations à longue duration ont un rapport rendement/risque attendu moins bon que les obligations de duration intermédiaires.[2]

L’explication est similaire à celle pour les portefeuilles d’actions à faible volatilité[3] qui ont un meilleur ratio rendement/risque que celles à forte volatilité[4]. C’est l’anomalie « betting against beta », qui vient du fait que certains acteurs du marché ont des contraintes qui leur font préférer certains titres. Pour les obligations à long terme, la pression acheteuse des fonds de pension gonfle le prix des obligations à long terme.

Tout ça pour dire que :
C’est vraiment pas dit que le barbell soit plus efficace qu’un bête portefeuille de marché sur le long terme. Surtout que toutes les crises ne sont pas déflationnistes, loin de là. Historiquement, les pires moments ont été les stagflations, où les obligations longues se font beaucoup plus tailler en pièces que les durations moyennes.

Maintenant, venons-en aux questions d’implémentation.

Un problème du fonds Euros, c’est que ses rendements futurs sont assez difficiles à estimer. Sur du long terme, on pourrait se dire que c’est le rendement des sous-jacents, moins les frais (élevés)… Sauf qu’il y a une dimension commerciale qu’on ne maîtrise guère.

Les boosts et les offres sur les versements, je n’ai pas trop d’idées pour les prévoir à long terme, ni si je pourrai en être bénéficiaire (ce sont souvent des offres pour les nouveaux clients ou les versements complémentaires). Or ces offres ont représenté de l’ordre de 1/3 du rendement ces dernières années.

En cas de crise longue et profonde, je ne sais pas non plus comment les distributions vont évoluer. Parce que les réserves c’est bien gentil, mais l’assureur doit aussi honorer les retraits de ses clients… Il y a moyen que ces retraits augmentent pendant les crises économiques profondes où plein de gens au chômage piochent dans leur épargne.

Il y a aussi pas mal de dispersion entre les assureurs. Qu’est-ce qui me dit que je vais parier sur les meilleurs chevaux des 30 ans à venir ? Parce que si je me trompe, les frictions (fiscales et temps hors du marché) pour changer de crèmerie risquent de bouziller les éventuels gains.

On a aussi le problème de la fiscalité en cours de route du fonds Euros, qui n’existe pas sur les supports obligataires capitalisants. On parle d’actifs dont l’espérance de rendement réel post-taxes est faible, donc la taxation partielle des PV en cours de route a un impact sensible à long terme.

Bref, le barbell fonds Euros - Obligations longues, a beaucoup plus d’inconnues qu’un barbell obligataire classique, qui est déjà un pari assez incertain. Entre deux paris, j’aurais tendance à prendre celui où j’ai le plus de visibilité.

Pour ce qui est des devises, prendre du DTLA correspond à un autre pari implicite : que le flight to quality lors du prochain gros krach déflationniste se fasse vers l’USD plutôt que sur d’autres devises. C’est pas un pari d’hurluberlu, mais c’est plus un pari que de prendre un mix diversifié.

Et moi, dans tout ça ?

Bah il s’avère que je surpondère les obligations longues. Fichu hypocrite ! :grin:

Blague à part, je le fais pour des questions d’efficience du capital : j’ai un niveau de levier assez élevé, donc utiliser moins de marge grâce aux obligations longues a de la valeur dans mon cas. Je le fais dans des proportions modérées. Mon allocation obligataire est à la louche :

  • 30% d’obligations indexées sur l’inflation
  • 40% de nominales répliquant le marché
  • 30% en obligations longue duration

Cela me donne une duration autour de 11 ans, contre 8 pour un mix de marché de souveraines. Le tout en souveraines sur le monde entier, avec du hedging en devises piloté pour que l’exposition économique de mon portefeuille à l’USD soit autour de 40%.

Donc barbell, mais juste un pitit peu pour faire de la place pour le reste. :grin:
La convexité de mon portefeuille provient surtout des managed futures et d’un hedge en options indicielles.

  1. Boum, encore un name drop que je n’avais pas sur mon bingo ↩︎

  2. Pour vous achever : la courbe des taux est concave. ↩︎

  3. Exemple : les usines de parpaings, de conserves et de fil électrique ↩︎

  4. Exemple : les technologies de pointe ↩︎

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