Un peu de contexte pour éclairer la question qui peut de prime abord ressembler à « Plutôt acheter une Audi ou du chocolat noir? ».
J’ai un porte-feuilles composé à 85% d’actions plutôt diversifiées (pays développés et émergeants, large cap et small cap), et 15% de diversifiants:
Commodities (or inclus): 5%
Liquid alt: 5% répartis entre DBMFE et AQR Apex
Obligation d’état euro: 5% avec un duration moyenne de 7 ans, via NTSZ
Comme il y a quelques nuages au-dessus de la finance mondiale (multiples de valorisation élevés sur les actions US avec une hyper-concentration sectorielle, endettement élevé à 360º, risques géopolitiques, etc.), je souhaite augmenter la part de diversifiant à 25%.
J’ai des actions US bloquées qui se débloquent chaque trimestre et je planifie quoi faire du prochain lot. Pour l’instant, je prévois d’augmenter la poche liquid alt pour la porter à terme à 10% en ajoutant du DBMFE et de l’AQR Apex, et je m’interroge sur quoi faire sur les obligations pour porter à terme la poche à 10% également: obligations indexées sur l’inflation – genre IS3V, ou prendre un un mix actions / obligations avec 50% de levier avec NTSG.
Avec NTSG, je perds l’indexation sur l’inflation, je bénéficie sans doute moins du contexte de taux d’intérêt élevés si les taux restent hauts et stables car le coût du levier mange une bonne partie du rendement des obligations, et j’étale sur un trimestre de plus la transition de 15 à 25% de diversifiants, mais je gagne en efficacité capitalistique grâce au levier inclus dans le produit (un peu seulement si le financement du levier est couteux).
Est-ce qu’il vaut mieux des obligations nominales ou indexées sur l’inflation ?
Est-il pertinent de financer cette diversification obligataire avec du levier ?
Pour le premier point, c’est typiquement le cas où on peut prendre les deux. L’espérance de rendement à long terme des deux est très proche : les indexées éliminent le risque que le marché estime mal l’inflation future (d’où une moindre prime de risque que les nominales) mais sont moins liquides que les nominales (d’où une prime d’illiquidité). J’ai personnellement choisi 70% de nominales et 30% d’indexées.
Le levier mange effectivement une partie du rendement des obligations, mais s’il est fait de manière efficiente[1] alors l’espérance de rendement à long terme augmente, tandis que la diversification sur une autre classe d’actifs améliore la combo rendement/risque[2]. Diversifier sur des obligations avec du levier n’est pas une question qui s’évalue juste selon les taux du moment : le spread, c’est-à-dire l’écart entre les obligations à court terme (= ton coût d’emprunt) et celles à long terme (= ton espérance de rendement) évolue lorsque les taux courts changent.
Les deux approches sont valides et devraient améliorer ton compromis rendement/risque. Dans le deux cas, on parle de 5% de ton patrimoine, donc ça ne va pas changer la face du monde.
Bref, Audi + Chocolat, ça peut se faire. Attention à ne pas trop salir les sièges.
i.e. financement proche des taux institutionnels à court terme + déductibilité fiscale, comme à l’intérieur d’un fonds tel que NTSG ↩︎
La diversification compense en moyenne l’augmentation de volatilité due au levier ↩︎
Je viens de faire ce qu’il ne faut pas faire: regarder l’historique des cours pour murir ma décision! Pas question bien sûr de comparer IS3V qui est 100% obligation (inflation-hedged et EUR-hedged) avec NTSG qui a 90% d’exposition aux actions monde (et qui est très récent de toutes manières), j’ai juste regardé l’historique de IS3V.
Je n’avais pas réalisé à quel point les performances des obligations avait été faibles ces dernières années et le peu qu’on aurait pu gagner a été mangé par la baisse du dollar (cf. EUR-hedged). Pour IS3V: flat sur 1 an, +3% sur 3 ans, et -17% sur 5 ans avec le gadin de 2022. La décennie 2010-2020 a par contre été excellente.
Est-ce qu’une diversification « 5% obligation et 15% liquid alt (DBMFE + Apex) » pourrait jouer aussi bien son rôle d’amortisseur de crises variées qu’une répartition 10/10, tout en ayant un meilleur rendement en régime normal? Il y a sans doute autant d’arguments pour chaque allocation mais je demande quand même…
Ce qui est sympa avec les obligations souveraines de grands pays, c’est que le rendement futur est écrit sur l’étiquette. A peu près.
Le « rendement à échéance » qu’on peut consulter au moment d’acheter un fonds obligataire diversifié, c’est une estimation très correcte du rendement composé[1] qu’on pourra obtenir sur une période de l’ordre de 1 à 2 fois la duration du fonds. Cela ne nous dit pas quel chemin le prix des obligations va prendre en route, mais ça nous donne une bonne idée de la destination.
Un fonds de souveraines a une duration autour de 7 ans. A la fin des années 2010, les souveraines européennes offraient un rendement à l’échéance légèrement négatif. En achetant des obligations souveraines autour de 2017, on s’attendait à ce que ce placement vaille moins que sa valeur de départ entre 2023 et 2032. On est environ à -5% : promesse tenue !
Le fait que le chemin ait été un krach inédit sur le marché en obligataire en 2022 au lieu d’une lente baisse ne change pas le fait qu’on savait que le rendement nominal allait être tout pourri. Ce qu’on ne savait pas, c’est que l’inflation allait nous faire des grosses blagues post-covid, noircissant encore plus le tableau si on regarde en euros réels.
Maintenant, les rendements obligataires[2] sont entre 4 et 5% annualisés. C’est nettement plus appétissant.
Cela étant dit… Que tu mettes 5 ou 10% d’obligations, soyons objectifs, ça n’a guère d’importance. Le comportement de ton portefeuille sera totalement dominé par ce qui se passera sur les 80% d’actions. Les obligations sont tellement moins volatiles que les actions qu’il en faut des tartines pour que leur contribution soit significative : c’est d’ailleurs pour cela qu’on utilise du levier, pour compenser cette bien plus faible influence des obligations par € investi.
Là, tu nous fais de l’homéopathie, pas de la diversification.
Les managed futures on plus de pouvoir diversifiant car elles sont généralement proposées dans des fonds avec des volatilités plus conséquentes. 10 ou 15% de managed futures vont faire un peu bouger l’aiguille, mais les actions continueront à donner le la.
Exprimé en nominal dans la devise de l’obligation ↩︎
en € nominaux sur un mix de marché de souveraines ↩︎
Je sais bien que 25% de diversifiant ne feront pas de miracles si les actions tombent de 50%. Mais ça devrait amortir un peu la chute, et j’aurai moins de regret si ça arrive que si j’avais fait all in sur le Nasdaq. Au moins j’aurais essayé d’être « raisonnable » et je pense que ça augmente ma chance de ne pas paniquer en cas de problème. Et tant qu’à mettre 25% en diversifiant autant se faire des noeuds au cerveau pour décider dans quelles cases je les mets!
Avec 2-3% annualisés net d’inflation « écrit sur la boite », choisir des diversifiants diversifiés – 10% obligation indexée sur l’inflation, 10% liquid alts, 5% commodities – ne semble pas une mauvaise décision. (je reste léger sur les commodities à cause de l’idée que ce n’est qu’un amortisseur spéculatif mais qu’il n’y pas raison intrinsèque que ça génère du profit)
Si ça t’aide à hacker ton comportement, c’est effectivement un bon point !
Pour ce qui est du dosage des classes d’actifs, du niveau de risque global à cibler selon tes projets, de comment tes actions bloquées impactent l’allocation, là il faut entrer dans le dur et modéliser. Cela aura beaucoup plus d’impact que de choisir entre des indexées ou des nominales.
Tu peux faire ça de manière plus ou moins fine et créer des scénarios alternatifs, oui.
Par exemple, tu peux modéliser séparément tes tranches d’actions bloquées sous la forme d’un actif illiquide de type « action non cotée » et tu peux tester une vente aux différentes échéances.
Même topo pour les BSPCE. Action non cotée, espérance de rendement similaire à celle d’un indice action[1] et volatilité plus ou moins élevée selon ton secteur d’activité (mais ça sera vraisemenblablement haut).
Tout ce qui est illiquide va influer le portefeuille liquide que l’app va optimiser, mais c’est à toi de faire des hypothèses sur quand tu vas liquider des actifs illiquides. Tu peux créer des scénarios alternatifs pour explorer cela.
Même topo pour le FIRE ou les enfants : des scénarios alternatifs où tu coupes les revenus à partir d’un certain horizon, afin de voir quel niveau de dépenses est acceptable sans entraîner un risque de finir sur la paille significatif.
Régulièrement, tu simules à nouveau pour voir l’impact sur le futur de ce qui s’est réellement passé : évolution des revenus ou des dépenses, changements de projets, rendement servis par le marchée, etc.
Et tous les mois, on te calcule les ordres à passer selon ta nouvelle épargne (ou tes décaissements) pour rééquilibrer tout en tenant compte des plus-values latentes pour limiter la friction fiscale.
En rendement composé, donc à ajuster à la hausse pour tenir compte de la volatilité afin d’avoir l’hypothèse de rendement arithmétique que tu dois renseigner : ajouter la moitié du carré de la volatilité ↩︎
Peux-tu expliquer d’où vient de le chiffre de 1 à 2x la duration ? J’imagine que tu fais allusion au fait que si les taux montent, alors certes la valeur de l’obligation va diminuer, mais comme de nouvelles obligations vont être acquises à un taux plus élevés, alors progressivement la part des coupons devient importante au détriment de la valeur initiale ?
Oui, il y a une lutte entre le risque de prix (qui vient de l’évolution imprévisible des taux) et le rééquilibrage et le réinvestissement des flux. Cet effet ne s’exprime que si ton portefeuille maintient une duration stable, comme tous les fonds indiciels.
Avec une seule obligation zéro-coupon, tu connais précisément ton rendement à l’échéance[1], mais tu subis de plein fouet le risque de réinvestissement. Si les taux sont peu favorables au moment où tu dois réinvestir, c’est ballot.
En maintenant la duration stable sur un fonds d’obligations, tu vas réinvestir les coupons au fil du temps (réduction du risque de réinvestissement et mitigation des chocs de prix) et rouler tes obligations pour maintenir une duration constante.
Prenons un fonds de souveraines, duration de 7 ans, avec un YTM (rendement à maturité) de 4% au départ. Boum, choc de taux de +2% la première année : tu perds environ 14% (Duration de 7 ans x 2% de changement de taux) mais ton rendement passe à 6% pour la suite. Le temps pour revenir à l’équilibre est alors proche de 2 fois la duration, soit 14 ans.
Dans la réalité, les taux évoluent constamment, un choc de prix pourra être absorbé plus rapidement, donc l’écart des rendements réalisés avec le YTM de départ se resserrera assez vite.
Pour se faire une idée de la mécanique, on peut modéliser les variations de taux comme un processus aléatoire. Puis une petite simulation de Monte Carlo pour voir dans quelle fourchette les rendements composés peuvent évoluer en fonction de la durée de détention sur notre fonds de duration 7 à 4% annuels (= pas loin de la situation actuelle).
On voit que ça se resserre bien à partir de 7 ans (duration) et que c’est encore plus resserré à 14 ans (2x duration).
Tu remarqueras que la médiane est un peu au-dessous de 4%. C’est l’effet du volatility drag : le YTM est un meilleur estimateur du rendement arithmétique que géométrique.
– 10% obligation indexée sur l’inflation, 10% liquid alts, 5% commodities – ne semble pas une mauvaise décision. (je reste léger sur les commodities à cause de l’idée que ce n’est qu’un amortisseur spéculatif mais qu’il n’y pas raison intrinsèque que ça génère du profit)